Scorie - Ennesima variazione sul tema del debito comune

Se esistesse un premio Nobel per le proposte di europeizzazione dell'emissione di debito pubblico, gli accademici italiani sarebbero favoriti, quanto meno per la enorme produzione.

Massimo Amato e Carlo Favero dell'Università Bocconi avanzano la loro versione della Agenzia europea del debito

La premessa è quella classica:

"Le crisi in atto comportano la necessità di grandi investimenti strutturali in campo energetico, per combattere l'emergenza climatica e per ottenere l'indipendenza energetica, nonché un incremento della capacità di difesa. Non sono impegni compatibili con l'austerità, ma richiedono l'intervento del settore pubblico, a livello dei singoli Stati e di una strategia europea."

Ma sui mercati l'andamento dei tassi di interesse richiesti ad alcuni Paesi in particolare è erratico e non pienamente giustificato.

E' quindi "fondamentale che la politica monetaria e la politica fiscale possano agire senza che il loro meccanismo di trasmissione sia alterato e condizionato da un'eccessiva eterogeneità e volatilità dei prezzi dei titoli di stato. Ecco perché la collaborazione è necessaria."

In sostanza, gli spread tra emittenti sovrani andrebbero tollerati solo se giustificati "dai fondamentali". Implicito, ma neanche tanto, è l'assunto che i prezzi di mercato non rispecchino i fondamentali.

Per questo, dicono gli autori, "proponiamo da tempo, assieme ai nostri coautori Everardo Belloni del Politecnico di Milano e Lucio Gobbi, dell'Università di Trento, un'Agenzia europea del debito (European debt agency, Eda), con il triplice scopo di eliminare le fluttuazioni dei prezzi dei titoli pubblici non giustificate dai fondamentali, di contenere il costo di finanziamento dei debiti pubblici senza nessuna mutualizzazione, e di creare un safe asset europeo, capace di stabilizzare i portafogli degli operatori privati."

Vasto programma, avrebbe detto Da Gaulle. Come funzionerebbe?

"L'Eda si rivolgerebbe ai mercati emettendo obbligazioni e retrocedendo i fondi ottenuti agli Stati dell'eurozona in forma di prestiti perpetui che progressivamente sostituirebbero tutti i titoli nazionali in scadenza. Gli Stati sarebbero così coperti dal rischio di liquidità, l'elemento più volatile e irrazionale del pricing di mercato. Il prestito perpetuo riconosce la peculiarità del debito pubblico: diversamente dagli individui, gli Stati hanno un orizzonte temporale infinito, per il quale conta la sostenibilità del debito. Il modo di finanziamento naturale per gli Stati sarebbe un titolo di durata infinita. In assenza di un mercato per questi titoli Eda agisce come filtro del rischio sovrano emettendo obbligazioni a scadenza finita ma finanziando gli Stati con prestiti perpetui, con prezzi diversi stabiliti da Eda in base al rischio di default ogni Stato, quindi senza mutualizzazione."

Quindi questa Eda si troverebbe ad avere un passivo di durata finita, ancorché presumbilmente medio-lunga, a fronte di un attivo composto di titoli irredimibili e moltp probabilmente senza mercato. Il ché la esporrebbe tanto al rischio di tasso, quanto a quello di liquidità. 

Oltre a quello di credito, che è quello che davvero fa la differenza e che non scomparirebbe per miracolo. Gli autori dovrebbero sapere che un mercato diventa meno liquido dopo che si è manifestato un aumento dei rischio di credito, non prima. 

La quantificazione del premio per il rischio di credito sarebbe tolta alle bizzarrie del mercato; se ne occuperebbe l'Eda.

"Le rate dei prestiti sarebbero stabilite da Eda con una formula che prevede un premio rispetto al tasso privo di rischio costruito tenendo conto del diverso rischio di default nei Paesi dell'area euro. Ciò consentirebbe a Eda di accumulare, con riferimento ai diversi Paesi, riserve che sarebbero tanto più alte quanto più è alto il loro rischio di default."

Il presupposto è che Eda avrebbe conoscenze migliori rispetto alla moltitudine di operatori che negoziano titoli di Stato sul mercato. Si tratta, in ultima analisi, del presupposto alla base di ogni formula di pianificazione centralizzata.

Inizialmente Eda avrebbe comunque a disposizione il mercato dei titoli di Stato come punto di riferimento e potrebbe limitarsi a correggere al ribasso gli spread (ovviamente con una dose più o meno significativa di soggettività). Ma se l'esperimento andasse avanti, i mercati dei titoli di Stato dei singoli Paesi tenderebbero a divenire via via meno liquidi e i loro prezzi meno significativi.

Questo lascerebbe Eda nella situazione di impossibilità di calcolo economico descritta da Ludwig von Mises nella sua demolizione teorica del sistema socialista. A quel punto come sarebbero determinati i premi per il rischio di credito dei diversi Paesi? Presumibilmente in modo totalmente politico. La fine sarebbe la stessa di ogni altro esperimento socialista.

L'unica consolazione è che non vi sono grandi probabilità che a nord delle Alpi questa proposta trovi più consenso che le precedenti variazioni sul tema.