giovedì 31 marzo 2016

Scorie - Nel 1981 ci fu il divorzio, dal 2015 c'è un'unione (in)civile

"Con il nuovo pacchetto BCE gli acquisti saliranno a 9 mld per cui nel 2017 la Banca d'Italia finirà col possedere almeno 215 mld di debito pubblico italiano. Il Governo pagherà così rilevanti interessi alla Banca Centrale che torneranno al Tesoro come profitti di esercizio e tasse su plusvalenze. La stessa cosa accade negli altri Paesi Euro. Si tratta di un circolo virtuoso che dà grandi opportunità a ciascun Paese. L'esatto contrario del divorzio Tesoro-Banca D'Italia voluto da Andreatta nel 1981 che, dopo gli errori degli anni '70, produce quel moltiplicatore del debito che ancora oggi condiziona pesantemente la stabilità e la crescita italiana. In valori assoluti (in euro), la spesa per interessi passivi è passata dai 12,4 miliardi del 1981 (il divorzio è del luglio) ai 41,7 del 1986. In termini di Pil la crescita va dal 5,1% all'8,8 (ai valori di oggi sarebbero circa 60 miliardi di euro di crescita in 5 anni). E' bene ricordarlo per mettere fine alla lettura errata sulla formazione del debito negli anni '80 e per ribadire che anche in economia le ideologie fanno male."
(M. Sacconi)

Periodicamente battono un colpo i nostalgici del matrimonio tra Banca d'Italia e Tesoro, il cui divorzio si consumò nel 1981. Tra costoro Maurizio Sacconi, presidente della Commissione lavoro del
Senato.


Prima del divorzio la Banca d'Italia copriva le aste di titoli emessi dal Tesoro, ossia comprava tutto quello che non veniva sottoscritto da investitori. Di fatto ciò calmierava il costo del debito, ma aveva creato una rincorsa tra spesa pubblica e monetizzazione, con un'inflazione dei prezzi al consumo significativa (non solo per quel motivo, ma anche per quello).

Agli "errori del anni '70" in realtà non fecero seguito anni di contenimento della spesa pubblica. Durante gli anni '80 la spesa continuò ad aumentare, ma essendo venuto meno il calmiere dato dagli acquisti di titoli da parte della Banca d'Italia, i tassi di interesse aumentarono, e così iniziò un effetto a palla di neve sulle dimensioni del debito pubblico.

In buona sostanza, chi ragiona come Sacconi se la prende con il termometro se la febbre aumenta. Fare spesa pubblica contando sulla monetizzazione non crea un circolo virtuoso, bensì un circolo vizioso, come d'altra parte era evidente quando si arrivò al divorzio (e si potrebbero guardare anche esperienze più recenti del genere in altri Paesi, con esiti simili).

Anche la monetizzazione surrettizia di oggi non risolve i problemi, semplicemente consente a chi governa di rimandare i tagli di spesa e fare più deficit, contando su un costo marginale del debito artificialmente compresso dal Qe.

Questo dice la cronaca. Quanto alla lettura errata della storia, ognuno è libero di avere il proprio punto di vista. Se si crede che si possa creare ricchezza reale dal nulla, allora si può ritenere che Sacconi abbia ragione.

Dopodiché non resta che credere anche a Babbo Natale e alla Befana.


mercoledì 30 marzo 2016

Scorie - Il keynesismo all'amatriciana è di casa al CsC

"La flessibilità è cruciale per il successo delle riforme strutturali e richiede una revisione nella dimensione e nei tempi di rientro perché politiche restrittive possono azzerare gli effetti positivi."
(A. Fontana, L. Paolazzi)

Alessandro Fontana e Luca Paolazzi, del Centro studi di Confindustria, lanciano l'allarme sull'entità dell'aggiustamento fiscale che si renderebbe necessario nei prossimi tre anni qualora non venisse concessa altra "flessibilità" dalla Commissione europea.

Come ormai dovrebbe essere noto, "flessibilità" è la parola usata per non dire "deficit aggiuntivo", ma la sostanza è proprio quella.

Da anni i documenti di economia e finanza e le leggi di stabilità sono impostate dai governi italiani con uno schema pressoché identico, anche se Renzi ha calcato la mano più dei predecessori e, soprattutto, lo ha fatto e continua a farlo in un contesto in cui una delle principali voci di spesa incomprimibile, ossia gli interessi sul debito pubblico, è andata diminuendo per via della politica monetaria espansiva condotta dalla Bce.

Lo schema prevede il conseguimento di un lieve miglioramento del deficit (magari grazie, appunto, al calo della spesa per interessi), inferiore però a quanto "promesso" nei DEF e nelle leggi di stabilità precedenti; a ciò si aggiunge la nuova promessa di contenere maggiormente il deficit negli anni a venire (fino all'azzeramento del deficit strutturale, altro concetto discutibile), ponendo a garanzia del conseguimento di questi obiettivi delle clausole di salvaguardia in base alle quali, se non si trovano altre coperture, scattano aumenti automatici di Iva e accise.

Il passaggio successivo dello schema consiste nel mercanteggiamento con la Commissione europea per ottenere "flessibilità", ossia la possibilità di fare più deficit di quanto promesso in precedenza. Se la flessibilità è ottenuta si disinnescano le clausole di salvaguardia e si calcia in avanti il barattolo per un'altra manciata di mesi, sperando che la crescita del Pil nominale (magari mediante inflazione) dia una mano (ultimamente la mano non l'ha data).

Questo, in sintesi e al costo di semplificare le cose, è lo schema che ogni anno viene seguito. Si parla anche di tagli di spesa, ma tutto ciò non trova riscontro nei dati ufficiali. Quindi entrate e uscite continuano ad aumentare, anno dopo anno, il che, a mio parere, è preoccupante se si considera, per esempio, che gli interessi sul debito sono diminuiti di 15 miliardi tra il 2012 e il 2015, pur a fronte di un debito in aumento.

Invece di approfittarne per sistemare il bilancio, si chiede "flessibilità" per spendere in altro modo quei soldi. Peccato che la riduzione della spesa per interessi non possa essere considerata strutturale. In altri termini, si stanno perdendo anni preziosi per cercare di sistemare il bilancio, proprio come accadde negli anni Duemila, prima che scoppiasse la crisi.

Il fatto è che il keynesismo all'amatriciana, tanto in voga in Italia, non può fare a meno di rimandare sempre al domani la sistemazione dei conti. Quando si è in recessione, non si deve ridurre il deficit; quando se ne sta uscendo, non si devono tarpare le ali alla ripresa.

Purtroppo non c'è nulla di nuovo. E quando cesserà l'abbassamento artificiale del costo del debito ci si troverà a fare i conti con un debito aumentato e un bilancio nel quale le tasse continuano a rincorrere le spese, mai realmente tagliate.

Questo è ciò che la flessibilità porta in dote al futuro.


martedì 29 marzo 2016

Scorie - Fare del bene e imporre agli altri di farlo non sono la stessa cosa

Apprendo dall'ANSA che alcuni milionari di New York hanno lanciato un appello al governatore Andrew Cuomo per aumentare le tasse all'uno per cento della popolazione, ossia alla parte più ricca. Tra di essi alcuni ricchi non di prima generazione, tra cui Steven Rockfeller e Abigail Disney.

"Abbiamo la capacità e la responsabilità di pagare di più. Possiamo permetterci di pagare l'attuale aliquota, e possiamo permetterci di pagare anche di più. Dobbiamo investire nelle persone e nelle infrastrutture. E il piano per le tasse dell'uno per cento consente questi investimenti."

Non si tratta della prima volta che qualche persona benestante invoca un aumento della tassazione per i più ricchi. Probabilmente costoro ritengono di essere più "buoni" prendendo (e adeguatamente rendendo note) iniziative del genere.

Eppure nessuna invocazione ad aumentare le tasse è accettabile, anche se tra coloro che subiscono un aumento vi sono i proponenti stessi. Questo per il semplice fatto che la tassazione presuppone la violazione del diritto di proprietà del soggetto tassato, dato che il pagamento del balzello non dipende dalla sua volontà.

Nel caso in cui qualcuno ritenesse di potere e dovere destinare una parte più o meno consistente di ciò che gli appartiene a investimenti in "persone e infrastrutture", nessuno gli impedisce di farlo, per esempio mediante donazioni.

Ma invocare l'autorità governativa per imporre anche ad altri maggiori tasse adducendo come motivazione il fatto che se lo possono permettere, significa voler sostituire la propria opinione a quella dei legittimi proprietari in merito all'utilizzo delle proprietà altrui.

Suppongo che i proponenti cambierebbero idea se qualcuno ipotizzasse di portare il prelievo a un livello pari al 99,9 per cento, ma la logica sottostante è del tutto identica a quella da essi utilizzata: con ogni probabilità chi proponesse la tassazione al 99,9 per cento sarebbe dell'idea che i soggetti (tar)tassati si potrebbero permettere di pagare un'aliquota del genere.

Certe iniziative confermano la mia idea che non c'è niente di peggio di voler fare del bene imponendo il conto (anche) agli altri.


venerdì 25 marzo 2016

Scorie - Gli interventi non risolvono i problemi? Avanti con il coordinamento

"Gli ultimi anni hanno eroso la fiducia nella capacità delle economie di riportarsi in equilibrio dopo una crisi. I danni provocati dagli ultimi shock anzi mostrano di incancrenirsi, creano un senso di declino che si scarica sugli attori economici più deboli, fino ad avere conseguenze politiche inedite. Per questa ragione, dopo una crisi globale, gli adeguamenti strutturali dovrebbero essere accompagnati da politiche monetarie e fiscali "non convenzionali"."
(C. Bastasin)

Da qualche tempo Carlo Bastasin va auspicando il coordinamento delle politiche economiche a livello globale. Una cooperazione tra Stati e banche centrali che già nella prima metà del Novecento Mises considerava diretta per lo più all'espansione monetaria. Anche in questo i fatti hanno dimostrato che aveva ragione.

Quella di Bastasin è una posizione abbastanza diffusa tra gli interventisti di vari orientamenti: invece di mettere in discussione gli interventi in quanto hanno provocato ulteriori distorsioni aggravando la situazione senza risolvere i problemi, adesso si invoca il coordinamento globale.

A mio parere siamo ormai pienamente nel campo del surreale. Non riuscirei a definire in altro modo una affermazione del tipo "gli ultimi anni hanno eroso la fiducia nella capacità delle economie di riportarsi in equilibrio dopo una crisi".

Sembra quasi che si sia reduci da anni in cui Stati e banche centrali hanno assistito passivamente a quello che succedeva e stiano ora constatando che il laissez faire non ha fatto altro che "incancrenire" la crisi. Ovviamente anche la crisi, secondo questo modo di vedere le cose, avrebbe origine da un periodo di assoluta assenza di interventi da parte di Stati e banche centrali. Quindi adesso servirebbero politiche monetarie e fiscali "non convenzionali".

Ora, i fatti dicono che siano reduci da anni in cui le banche centrali hanno dapprima azzerato i tassi di interesse, poi hanno comprato quantità ingenti di titoli di Stato (e non solo) creando base monetaria, e adesso hanno iniziato anche a portare i tassi in territorio negativo. Ma pare che per Bastasin tutto questo non sia sufficientemente "non convenzionale".

Quanto alle politiche fiscali, probabilmente si vorrebbe che gli Stati potessero allargare i cordoni della borsa senza che questo aumentasse il debito pubblico. Pare che il quantitative easing, che ha portato in diversi casi ad azzerare (o a rendere negativo) il costo marginale del debito pubblico, non sia più sufficiente. Ma il passaggio successivo non è altro che la monetizzazione diretta della spesa pubblica.

Il tutto dovrebbe accompagnare gli "adeguamenti strutturali", che, però, i governi tendono a non fare se il debito è un non problema. In fin dei conti la "non convenzionalità" invocata non sarebbe altro che un ritorno al passato.

Un passato costellato da disastri, ma che evidentemente oggi è rimpianto. D'altra parte, se si ritiene che sia colpa delle economie se non si esce dalla crisi, a me pare evidente che siamo in presenza di una percezione della realtà vagamente distorta.


giovedì 24 marzo 2016

I: Scorie - E' facile parlare a vanvera di patrimoniale

"La patrimoniale non è mai un'esperienza positiva, ma quando si applica in un'economia dove l'evasione fiscale è un elemento strutturale, può anche essere considerata come una forma di giustizia redistributiva. Riduce il debito pubblico, dà slancio al Pil futuro e redistribuisce il carico fiscale."
(E. Narduzzi)

Periodicamente torna in voga l'idea di ridurre il debito pubblico italiano mediante il ricorso a un'imposta patrimoniale. Edoardo Narduzzi sostiene che il continuo rinvio di una riduzione sostanziale della spesa pubblica renda sempre più probabile il ricorso a una patrimoniale.

A parte il fatto che ci sarebbero anche altri strumenti, per esempio la dismissione di attività reali e partecipazioni detenute dal settore pubblico, una ulteriore imposizione patrimoniale sarebbe una sciagura, e non solo perché non sarebbe strumento di "giustizia redistributiva".

Nessuna imposta è strumento di giustizia, perché non è un crimine disporre di un patrimonio e/o di un reddito di una determinata entità. Se il patrimonio e/o il reddito sono il frutto di attività criminali, allora giustizia vuole che siano confiscati per intero e utilizzati per risarcire le vittime di quei crimini. Viceversa, se il patrimonio e/o il reddito sono il frutto di scambi volontari, tassandolo si commette ingiustizia verso chi è obbligato al pagamento dell'imposta.

Ciò premesso, anche per chi ritiene legittima l'imposizione fiscale quella scritta da Narduzzi dovrebbe essere considerata una grossolana stupidaggine. Non è vero che, siccome c'è evasione strutturale, con una patrimoniale si farebbe giustizia redistributiva, per il semplice fatto che si colpirebbe indistintamente l'evasore e chi le tasse già le paga e in modo anche salato.


Per di più, credo sia bene ragionare un po' sui numeri. Non so quale riduzione abbia in mente Narduzzi, ma se l'intenzione è quella di allontanare i pericoli di un aumento dello spread, quanto meno si dovrebbe avere come obiettivo un rapporto debito/Pil in linea con la media dell'area Euro, ossia tra il 90 e il 95 per cento del Pil.

Si tratterebbe di ridurre il debito di circa 600 miliardi, a parità di Pil. Secondo le stime della Banca d'Italia, la ricchezza finanziaria delle famiglie italiane ammontava a 3.897,2 miliardi a fine 2014, mentre le attività reali avevano un valore di circa 5.848 miliardi a fine 2013. A seconda che si decidesse di assoggettare a imposta solo la ricchezza finanziaria (teoricamente più liquida) o anche quella reale, l'imposta patrimoniale dovrebbe prelevare tra il 6,8 e il 15,3 per cento dai portafogli delle famiglie.

Già oggi la ricchezza finanziaria è soggetta, tra le altre, a una imposta patrimoniale, ipocritamente denominata imposta di bollo, nella misura dello 0,2 per cento annuo. Questo giusto per dare un'idea delle dimensioni di quello che significherebbe una patrimoniale ad hoc per ridurre il debito pubblico.

Serve una certa mancanza di pudore per parlare di redistribuzione fiscale che darebbe slancio al Pil.


mercoledì 23 marzo 2016

Scorie - Altre distorsioni, in attesa dell'elicottero

"E' vero, ci esponiamo direttamente. Ma non vogliamo influenzare i prezzi relativi tra titoli. Se il prezzo di alcune obbligazioni salirà, gli investitori cercheranno di acquistare bond che non sono nel nostro portafoglio. Così l'effetto dei nostri acquisti si propagherà e il mercato continuerà a funzionare."
(P. Praet)

Con queste parole il capo economista della BCE, Peter Praet, ha affrontato il tema dell'assunzione di rischio di credito da parte della banca centrale connesso all'acquisto di obbligazioni societarie, come previsto dall'ampliamento del Qe stabilito lo scorso 10 marzo.

Anche se l'intenzione della BCE non fosse quella di influenzare i prezzi relativi dei titoli, ciò avverrebbe inevitabilmente, in qualche misura. La banca centrale acquisterà obbligazioni con rating investment grade, le stesse che accetta come collaterale nelle operazioni di rifinanziamento alle banche, purché emesse da società non bancarie.

Ciò finirà per comprimere (ulteriormente) il premio per il rischio implicito nei rendimenti di questi strumenti, spingendo gli investitori a comprare obbligazioni emesse da banche o da società con rating inferiore all'investment grade, il ché comprimerà il premio per il rischio pagato anche da questi emittenti. Il mercato apparentemente continuerà a funzionare, ma le distorsioni saranno inevitabili, soprattutto per la sottovalutazione indotta del rischio di credito.

Ma non è tutto. Nel tentativo di allontanare i dubbi sul fatto che la BCE abbia ormai esaurito le cartucce, ecco cosa ha affermato Praet:

"La nostra cassetta degli attrezzi non è vuota. Ci sono molte cose che possiamo fare. In principio possiamo creare moneta e distribuirla alle persone. La domanda è quando sia opportuno usare questo tipo di strumento, veramente estremo."

La risposta, per quanto mi riguarda, è che sarebbe del tutto inopportuno. Proprio per questo le probabilità che finirà per essere usato sono in crescita.


martedì 22 marzo 2016

Scorie - Il banchiere di investimento

"Tra qualche minuto uscirà una dichiarazione del ministro dell'Economia che condivido… Il 2016 è l'anno in cui l'Italia deve sistemare definitivamente la propria questione bancaria… Noi ci stiamo lavorando da qualche settimana, pancia a terra, tutti i santi giorni, per avere una soluzione che rispetti le regole europee che non abbiamo voluto noi ma che dobbiamo rispettare. Una soluzione che dia sicurezza ai correntisti, dia garanzia agli istituti di credito: salteranno poltrone, ci saranno meno banchieri e in prospettiva meno bancari perché non possono esserci 300mila bancari, con l'innovazione tecnologica per cui molte persone usano la banca sul telefonino. Ci sarà qualche filiale in meno ma nel rispetto delle persone senza licenziamenti di massa. Lavoriamo per avere una soluzione finale, ci sono le condizioni e vanno aiutati i processi di integrazione e fusione."
(M. Renzi)

Renzi ha pronunciato queste parole a Bruxelles durante la conferenza stampa post meeting Ue dello scorso 18 marzo. Effettivamente poco dopo è uscita una nota del Ministero dell'Economia e delle Finanze relativa al progetto di aggregazione tra Banco Popolare e Banca Popolare di Milano.

Che in futuro ci saranno meno banchieri e anche meno bancari è più che verosimile. Che queste cose debbano accadere con la regia (o sotto dettatura) del governo è però del tutto opinabile. A maggior ragione considerando che lo Stato non è azionista di nessuna banca, eccezion fatta per una quota del 4 per cento in Monte dei Paschi di Siena derivante da pagamento in azioni di cedole sui cosiddetti Monti bond.

I processi di integrazione e fusione non vanno "aiutati": sono i soci a dover decidere cosa fare. E, in ogni caso, già esiste un'autorità preposta alla vigilanza sulle banche, anch'essa piuttosto incline al dirigismo: nel caso in questione, la Bce.

Considerando, poi, quanto accaduto a novembre con la risoluzione di quattro banche nell'ambito della quale azionisti e obbligazionisti subordinati hanno perso tutto, meno il governo di occupa di banche (e non solo di quelle), meglio è.

La competenza di Renzi in materia è tale che, il 9 febbraio scorso, dichiarò che "in futuro ci saranno meno sportelli e più digitalizzazione, meno retail e più banche di investimento". Si dà il caso che le banche di investimento siano quelle che si occupano per lo più di fare trading proprietario e curare la strutturazione di operazioni azionarie e obbligazionarie per conto di imprese clienti. Considerando la dimensione media delle imprese italiane, dubito che in Italia servano tante banche di investimento. Resta un'altra spiegazione all'affermazione di Renzi: con banche di investimento potrebbe voler intendere quelle che si occupano degli investimenti dei privati, ossia di gestione del risparmio. Questo non farebbe altro che confermare la sua ignoranza in materia.

In conclusione, le soluzioni di mercato sono a mio parere sempre da preferire, a maggior ragione se chi si diletta a fare il dirigista conosce la materia come Renzi e, per di più, ottiene certi risultati…


lunedì 21 marzo 2016

Scorie - Tagli di spesa a parole, non nei numeri

"La spesa pubblica è stata tagliata per 25 miliardi di euro. E' stato tagliato talmente tanto che è difficile andare oltre. Ora lo sforzo deve essere sulla qualità dei meccanismi di spesa." 


(P. C. Padoan)

Affermazioni come quella che del ministro Padoan che ho riportato fanno cadere le braccia (per non essere volgari).

Se uno afferma che la spesa è stata tagliata di un certo ammontare ci si dovrebbe aspettare, consultando i dati ufficiali di finanza pubblica, di trovare riscontro a tale affermazione. In termini esemplificativi, se si sostiene che la spesa è stata tagliata di 25 miliardi, supponendo che prima del taglio la spesa fosse 100 miliardi ci si dovrebbe aspettare, dopo il taglio, un totale di 75 miliardi.

Ebbene, in base ai dati di fonte Istat, la spesa delle amministrazioni pubbliche nel biennio renziano è passata da 818.982 milioni di fine 2013 a 824.669 milioni di fine 2015. Se non sono intervenuti cambiamenti a me ignoti nelle regole dell'aritmetica, la spesa è aumentata di quasi 5,7 miliardi.

Uno potrebbe allora sostenere che ci sono voci di spesa che non dipendono dal governo, per esempio gli interessi sul debito pubblico. Ciò è certamente vero, ma al netto degli interessi sul debito le cose peggiorano, dato che quella è la voce di spesa maggiormente diminuita nel corso del biennio in considerazione. La spesa al netto degli interessi è passata da 741.414 milioni di fine 2013 a 756.242 milioni di fine 2015, quindi è aumentata di 14,8 miliardi.

Ma c'è di più: sommando le sole voci di spesa in diminuzione, sempre al netto degli interessi passivi, si arriverebbe a un calo nel biennio di 7,5 miliardi. Il che dimostra che spesso, quando si parla di tagli, si considerano anche i minori incrementi rispetto all'inerziale. Ma se una certa voce di spesa aumentava ogni anno del 5% e a un certo punto si riduce l'incremento annuo al 3%, non si ha un taglio di spesa, bensì un minor incremento.

Anche guardando i dati in rapporto al Pil, la musica non cambia: tra il 2013 e il 2015 le uscite totali sono diminuite dal 51% al 50,4% del Pil, ma, al netto degli interessi, la spesa è rimasta invariata al 46,2% del Pil.

Si potrebbe allora supporre che la spesa diminuirà quest'anno e i prossimi. I dati messi a disposizione dalla Ragioneria Generale dello Stato basati sulle previsioni contenute nella legge di Stabilità, però, mostrano una spesa in ulteriore (seppur non marcato) aumento, soprattutto quella di parte corrente. E va detto che generalmente le previsioni governative peccano di ottimismo.

Resta il fatto che, secondo Padoan, "è stato tagliato talmente tanto che è difficile andare oltre". Indubbiamente ci sono voci di spesa più rigide di altre, ma su oltre 756 miliardi di spesa al netto degli interessi non dovrebbe essere difficile "andare oltre".

E tirare in ballo la "qualità dei meccanismi di spesa" ha tutta l'aria di essere l'ennesimo escamotage per non fare nessun taglio degno di essere definito tale.


venerdì 18 marzo 2016

Scorie - L'eccesso di debito non si cura con altro debito

"In Italia, in Spagna e in molti altri Paesi ad aver bisogno di credito e a tassi bassi, come consente l'acquisizione di capitali a costo zero da parte delle banche commerciali, sono milioni di aziende piccole e medie. Finora, con le precedenti Ltro, i crediti sono finiti solo ai gruppi che non ne avevano bisogno. Per una semplice ragione: perché la Vigilanza impone che le banche facciano credito a chi ha rating buoni, non a chi a causa di una crisi lunga otto anni, ha accumulato debiti e quindi rating cattivi, ma che, se avesse nuovi finanziamenti, potrebbe rilanciarsi."
(P. Panerai)

Nel suo consueto editoriale su Milano Finanza, Paolo Panerai si occupa di banche e politica monetaria, all'indomani delle nuove misure espansive adottate dalla Bce.

Panerai critica la Vigilanza della Bce, che a suo dire adotta un atteggiamento troppo severo nei confronti delle banche, soprattutto in merito di requisiti patrimoniali, vanificando almeno in parte l'operato della politica monetaria della stessa banca centrale.

La narrazione, probabilmente neppure troppo distante dal vero, vuole che la politica monetaria sia in mano a Draghi, mentre la vigilanza sia in mano ai tedeschi, anche se a capo vi è una francese. Quindi i tedeschi (cattivi per definizione) imporrebbero un rigore eccessivo nella vigilanza, dato che non riescono a contrastare le colombe nella politica monetaria.

In effetti la crescita contenuta del credito e la difficoltà di ottenere prestiti da parte di soggetti con rating mediocri (o peggio) sono dovuti non già a una mancanza di liquidità, che la Bce mette a disposizione in misura illimitata purché le banche dispongano di collaterale di qualità neppure elevatissima, bensì a una scarsità di mezzi propri, in un contesto nel quale i requisiti minimi richiesti dalla vigilanza sono notevolmente aumentati negli ultimi anni.

Considerando che da anni le banche commerciali non ottengono utili dalla tradizionale intermediazione del denaro, che rappresenta tipicamente la parte preponderante del loro business, e che devono al tempo stesso irrobustire i mezzi propri, è comprensibile che il credito a chi ha rating bassi sia merce rara.

D'altra parte i coefficienti patrimoniali possono migliorare solo mediante aumenti di capitale, accantonamento di utili, o riduzione degli attivi che assorbono patrimonio. Gli aumenti di capitale costano molto più di quanto il business tradizionale di una banca commerciale possa rendere negli anni a venire; d'altra parte, gli utili scarseggiano, quindi c'è ben poco da accantonare. Non resta quindi alternativa alla riduzione dei crediti, soprattutto di quelli che assorbono più patrimonio, ossia quelli concessi a soggetti a basso rating.

E' quindi vero che gran parte dei soldi dati dalla Bce nell'ambito delle Tltro degli ultimi due anni sono finiti a imprese che non ne avevano bisogno, le quali hanno a loro volta fatto non investimenti, ma carry trade tra banche, finanziandosi da una parte e depositando dall'altra nelle banche più in difficoltà, lucrando la differenza tra tassi attivi e passivi.

Ma non è di credito, a mio parere, che hanno bisogno i tanti soggetti già molto indebitati a cui fa riferimento Panerai. Non è con nuovo debito che si risolve un eccesso di debito, anche se tutto ciò che sta accadendo negli ultimi anni parrebbe voler dimostrare il contrario.

Quando un soggetto ha molto debito, i casi sono due: o fallisce, oppure il creditore rinuncia a una parte di esso, magari trasformandolo in capitale sociale. In pratica, chi ha molto debito ha bisogno di aumentare i mezzi propri, non di fare altri debiti.

Purtroppo la propensione a preferire il debito al capitale, favorita da una lunga tradizione di norme fiscali a favore del primo rispetto al secondo, è un fatto culturale assai diffuso in Italia (e non solo). Del pari, in Italia le aziende si rivolgono per le loro esigenze di finanziamento quasi esclusivamente alle banche commerciali, le quali intermediano denaro, ma non assumono partecipazioni, sia perché si tratta di un'attività che richiede più patrimonio rispetto a fare credito, sia perché servono competenze che molto spesso sono carenti nelle banche commerciali.

Ciò non toglie che la soluzione per chi ha un eccesso di debito sia riequilibrare la struttura del passivo aumentando i mezzi propri, non facendo altro debito, anche se a tassi bassi. Per questo, oltre che per le evidenti distorsioni ai prezzi delle attività finanziarie, non c'è nulla di cui entusiasmarsi nella smisurata creazione di liquidità da parte della Bce.


giovedì 17 marzo 2016

Scorie - I tagli di tasse in deficit avrebbero vita corta

"La lotta alla deflazione non la fai solo con le meravigliose misure della Bce, sempre sia ringraziata. Si fa anche con la politica attiva: abbassamento della pressione fiscale che non può che passare da una migliore flessibilità che deriva dai margini europei, e investimenti nelle infrastrutture. In una situazione di deflazione impressionante per abbassare le tasse in un momento in cui stai facendo una spending review che ha toccato i 25 miliardi devi dare quegli elementi di flessibilità che portano a fare un'operazione sulla pressione fiscale eventualmente anche in deficit ma senza superare il limite visto che nel 2016 siamo il paese con il deficit più basso."
(M. Renzi)

Queste cose ha affermato Matteo Renzi alla Camera. Ben vengano, ci mancherebbe altro, le riduzioni delle tasse; il problema è che se deve trattarsi di riduzioni come quelle che, a suo dire, sono già state fatte negli ultimi due anni, il rischio concreto è che i cosiddetti contribuenti non se ne accorgano.

Per di più, è abbastanza preoccupante sentire parlare di promesse di riduzione delle tasse finanziate dalla "flessibilità", ossia da un aumento del deficit pubblico. Soprattutto perché la spending review da 25 miliardi è un altro argomento da prendere con le molle: la spesa non è diminuita, per lo più ne è cambiata la composizione.

E la principale voce di spesa ad aver subito un decremento effettivo è quella per interessi sul debito pubblico, che, ahimè, non è direttamente determinabile dal Governo. Capisco che Renzi ringrazi la Bce per aver reso possibile tale abbassamento tramite creazione di base monetaria, ma è quanto mai rischioso considerare strutturale un calo che, per definizione, non può esserlo.

Temo anche che nessuna riduzione di tasse, anche se fosse reale (ossia se tutti pagassero meno tasse, e non situazioni in cui solo qualcuno paga meno, oppure cala una tassa e ne aumenta un'altra), potrebbe realisticamente essere fatta in deficit. Si tratterebbe di una riduzione solo temporanea, e nel giro di pochi anni il conto da pagare sarebbe salato.

La riduzione di tasse può essere fatta per davvero solo se la spesa pubblica viene ridotta realmente e se a ciò si accompagnano dismissioni di beni di proprietà pubblica. L'unica alternativa sarebbe quella di andare verso un default: un'ipotesi che avrebbe senso solo se si volesse smantellare lo Stato, cosa che non mi sembra abbia intenzione di fare né Renzi, né chi, da una parte e dall'altra, vorrebbe prendere il suo posto a palazzo Chigi.

Capisco che Renzi cerchi di riprendere consenso promettendo tagli di tasse, a maggior ragione a ridosso di elezioni amministrative nelle principali città. Capisco meno chi non si rende conto che un taglio di tasse finanziato in deficit invece che da riduzioni strutturali di spesa avrebbe vita corta.

Pare che siano ancora in tanti, ahimè.


mercoledì 16 marzo 2016

Scorie - La crescita del Pil non è sufficiente a risolvere il problema del debito

"So bene che l'Italia, con il suo alto debito, deve essere molto accorta a non dare segnali di allentamento della disciplina fiscale, per il possibile impatto che questi potrebbero avere sui mercati finanziari. Ma i debiti degli Stati sono credibili là dove c'è crescita economica, come dimostra il caso giapponese, dove nessuno si occupa delle variazioni dell'enorme stock debitorio, ma tutti guardano all'andamento della demografia, della produttività, dell'eccellenza tecnologica. Perciò il mix di stagnazione e di deflazione, che in Italia pesa più che nel resto d'Europa, costituisce un rischio ben maggiore rispetto a un'uscita temporanea e controllata dai parametri che ci siamo dati sulla finanza pubblica."
(C. De Benedetti)

Anche Carlo De Benedetti ha voluto unire la sua voce al coro di quelli che invocano politiche fiscali espansive accanto a quelle monetarie.

Pur essendo conscio del fatto che con un debito pubblico enorme come quello italiano si corra il rischio di vedere scappare gli investitori, con conseguente aumento del costo per le nuove emissioni di titoli di Stato, De Benedetti ritiene che sia la crescita economica a rendere credibile un debitore pubblico.

Si tratta di un argomento trito e ritrito, che teoricamente può funzionare se la crescita del Pil nominale supera quella del debito. Il problema è che, all'aumentare del debito e soprattutto quando il debito ha dimensioni superiori al Pil, la crescita del Pil nominale deve essere via via maggiore rispetto a quella del debito stesso per rendere il debito sostenibile.

Ma le risorse necessarie a pagare gli interessi sul debito, che arrivano dai cosiddetti contribuenti, non possono essere destinate da costoro ad attività produttive di ricchezza reale. Quindi è abbastanza illusorio, in una situazione come quella italiana, affidarsi alla crescita del Pil nominale per abbassare il rapporto tra debito e Pil.

Solo la componente inflattiva dell'aumento del Pil potrebbe fare il "miracolo", ed è quello che, in fin dei conti, sognano senza confessarlo coloro che continuano a sostenere che la via d'uscita dal debito eccessivo sia la crescita del Pil.

Quanto al fatto che il debito del Giappone (pari a circa due volte e mezzo il Pil) non abbia sin qui dato problemi non dovrebbe essere rassicurante dalla prospettiva italiana. In primo luogo, perché il debito giapponese è detenuto per la quasi totalità da soggetti giapponesi, per lo più pubblici o quasi pubblici. Da quelle parti tenere artificialmente basso il costo del debito è più semplice. In Italia, ancorché la Bce dia una grossa mano al Governo, non è detto che continui a esserci un costo marginale del debito basso quanto quello degli ultimi mesi. Tra l'altro la spesa per interessi, una delle poche voci diminuite recentemente nella spesa pubblica italiana, non è controllabile dal Governo. Tuttavia, Renzi ha approfittato della minor spesa per interessi (una diminuzione che, per definizione, non è strutturale in presenza di un debito che continua ad aumentare) per fare addirittura più deficit.

In secondo luogo, perché proprio il Giappone è un esempio eclatante di come le politiche fiscali e monetarie espansive, in oltre due decenni, non abbiano risollevato l'economia.

Anche da quelle parti l'aumento del deficit avrebbe dovuto essere temporaneo. Ovviamente si tratta di mettersi d'accordo sul concetto di temporaneità: se si ragiona in termini di ere geologiche, certamente vent'anni sono un batter d'occhio.


martedì 15 marzo 2016

Scorie - Demagogia stradale

"Siamo a palazzo Chigi, che è il luogo del governo degli italiani: perciò firmo questa legge con voi. Da domani c'è da lavorare ancora di più per rendere le strade più sicure e perché questa strage infinita possa essere ricondotta alla normalità dei valori. Per restituire valore alla vita."


(M. Renzi)

Con mossa degna del peggior demagogo (specialità nella quale non teme la concorrenza dei rivali/colleghi sudamericani), Matteo Renzi ha ospitato a Palazzo Chigi una rappresentanza dei familiari delle vittime di incidenti stradali in occasione dell'apposizione della firma sulla legge che introduce il reato di omicidio stradale, con pene che possono far impallidire quelle inflitte a gente che compie stragi a mano armata.

Personalmente sono sempre scettico quando si introducono fattispecie di reato ad hoc per materie che potrebbero essere disciplinate dalle (tante) norme già esistenti. Nel caso specifico, checché ne dicano i fautori di questa nuova legge, era già possibile infliggere pene adeguate a chi causava un incidente mortale, magari sotto effetto di alcol o droghe.

Il fatto è che gli incidenti mortali, che pure le statistiche mostrano essere in diminuzione negli ultimi tre lustri, non possono essere azzerati, se non impedendo a tutti quanti di mettersi al volante. Purtroppo nelle maglie della nuova norma potrebbero finire persone che causano un incidente in modo del tutto casuale, senza avere una condotta alla guida particolarmente spericolata.

A volte basta un attimo di distrazione, e se si danneggia una persona con una prognosi di oltre 40 giorni si rischia di finire in galera. Basta, per esempio, aver assunto un farmaco antidolorifico. In ogni caso, anche se si evita la galera, la sospensione della patente rischia di durare anni.

Tutto questo farà diminuire gli incidenti mortali? Non scommetterei a favore. Di sicuro finirà per rovinare più vite di quante ne rovinano gli incidenti. Non si tratta di essere insensibili al dolore di chi perde una persona cara a causa di un incidente provocato da una terza persona, ma di valutare senza paraocchi demagogici le conseguenze indesiderate di questa nuova norma.

Il fatto stesso che Renzi organizzi una sceneggiata a favor di giornalisti a Palazzo Chigi e straparli di "restituire valore alla vita" dovrebbe generare sospetti.


lunedì 14 marzo 2016

Scorie - Meno male che lo dicono i modelli

"Sulla base di vari modelli, i nostri tecnici stimano che, senza le nostre politiche, l'inflazione sarebbe stata negativa di un terzo di punto percentuale nel 2015 e sarebbe rimasta significativamente negativa per tutto il 2016, il che significa che saremmo stati in deflazione permanente sin dall'anno scorso."
(V. Constancio)

Vitor Constancio, vice presidente della BCE, difende le dosi progressive di Qe somministrate da Francoforte a partire dall'anno scorso di fronte alla critica circa la loro inefficacia. Critica abbastanza benevola, a mio parere, dato che gli effetti collaterali rischiano seriamente di essere ben peggio di una semplice inefficacia.

Considerando che l'obiettivo ufficiale della BCE è di mantenere la crescita dell'indice dei prezzi al consumo (identificata con l'inflazione) prossima, ma al di sotto, del 2 per cento annuo, chi parla di inefficacia si riferisce al fatto che questo obiettivo è ben lungi dall'essere stato raggiunto.

Ora, non voglio in questa sede discutere più di tanto l'obiettivo in sé, che notoriamente non condivido, dato che neppure dovrebbe esistere un obiettivo per l'andamento dei prezzi, i quali dovrebbero dipendere unicamente da domanda e offerta volontariamente formatesi.

Vorrei invece concentrarmi sulla difesa dell'operato della BCE da parte di Constancio, che, "sulla base di vari modelli", stima che la variazione dell'indice dei prezzi al consumo sarebbe stata negativa dello 0.3 per cento nel 2015 e "sarebbe rimasta significativamente negativa per tutto il 2016". Anche prendendo per buoni quei modelli, considerando che i prezzi al consumo sono aumentati, secondo Eurostat, dello 0.2 per cento nel 2015, si tratterebbe di una maggior crescita di mezzo punto, che Constancio attribuisce al Qe.

In buona sostanza, oltre 600 miliardi di nuova base monetaria e tassi negativi avrebbero portato a un aumento di solo mezzo punto dei prezzi al consumo, secondo la stessa BCE. Il tutto senza considerare i possibili effetti collaterali, a partire dalla distorsione dei prezzi delle attività finanziarie.

La cosa più preoccupante rimane la convinzione che se quanto fatto finora ha inciso per mezzo punto, per arrivare al 2 per cento serva fare di più, apparentemente senza limiti.

Un po' come essere pronti a usare un lanciafiamme per bruciare un foglietto di carta. Finendo magari per essere contenti di aver bruciato il foglietto, e pazienza se nel frattempo ha preso fuoco anche la casa.


venerdì 11 marzo 2016

Scorie - Aspettando l'elicottero

"Quello che nella situazione attuale sarebbe invece necessario è un finanziamento diretto monetario di programmi di spesa pubblica o di riduzione di imposta da parte delle Bce, che è stato in passato un comune e diffuso strumento di policy in tutte le economie industrializzate. Si tratta di quello che gli economisti hanno definito helicopter money. Questi programmi dovrebbero continuare fino a quando l'inflazione core non fosse tornata al livello fisiologico del 2%. Anche se i trattati istitutivi della Bce non lo consentono, si potrebbe in realtà aggirare l'ostacolo adottando una recente proposta di un economista tedesco, Andrew Watt che propone che la Bei emetta obbligazioni che la Bce dovrebbe acquistare sul mercato secondario al fine di finanziare programmi di spesa pubblica dei singoli Paesi, rendendo tra l'altro operativo il piano Juncker, e sostenendo senza costi per i bilanci pubblici, il rilancio della domanda nella zono euro. In altre parole il buon senso dovrebbe prevalere sulla ideologia. È difficile purtroppo che ciò possa accadere."
(V. Visco)

Mario Draghi non ha accontentato Vincenzo Visco, noto ai più per le sue "performances" da ministro delle Finanze (ministro delle Tasse sarebbe più appropriato, a mio parere) quando c'era Prodi a palazzo Chigi.

E dire che, tra ulteriori tagli dei tassi di interesse, aumento del Qe da 60 a 80 miliardi al mese, estensione ai corporate bond della lista dei titoli acquistabili e nuove operazioni di rifinanziamento TLTRO quadriennali alle banche, Draghi ha, per lo meno nelle intenzioni, usato il famoso bazooka.

Ma niente da fare per chi invocava la monetizzazione diretta della spesa pubblica. Durante la conferenza stampa successiva alla riunione del Consiglio direttivo della Bce, un giornalista a chiesto a Draghi se era stata discussa l'ipotesi di "helicopter money", ma il presidente ha risposto negativamente, ipotizzando tra l'altro problemi tecnici e legali in merito. Il che mi lascia supporre che non ne discuta la logica sottostante e gli effetti unicamente redistributivi, peraltro.

Ovviamente i meccanismi finanziari per ottenere lo stesso effetto, come nella proposta rilanciata da Visco, esistono. Ma, evidentemente, le resistenze tedesche per ora non consentono (per fortuna, a mio parere) di far decollare l'elicottero da Francoforte.

Non voglio neppure soffermarmi sugli effetti collaterali di tutte queste distorsioni alla moneta e ai tassi di interesse; l'ho già fatto innumerevoli volte, e credo continuerò a farlo, dato che cose come quelle scritte da Visco continuano a essere pubblicate un giorno sì e l'altro pure, non solo sui mezzi di informazione italiani.

Non mi meraviglierei se prima o poi qualcuno proponesse che sia la banca centrale a fissare direttamente i prezzi di ogni bene e servizio, in modo tale da portare il loro livello dove ritiene più opportuno, ovviamente per il "bene dell'economia". Pianificazione centralizzata per pianificazione centralizzata, sarebbe meno ipocrita di tutto quello fatto finora, essendo il socialismo integrale meno ipocrita dell'economia mista.

Per lo meno, diventerebbe chiaro a tutti – evidentemente non lo è ancora – la sostanza della faccenda, che molto probabilmente volgerebbe anche al termine in tempi più rapidi, per via dell'impossibilità di funzionamento di un sistema privo di prezzi di mercato, come spiegò quasi un secolo fa Ludwig von Mises.


giovedì 10 marzo 2016

Scorie - L'OCSE ha la ricetta vincente: gli investimenti giusti

"I tassi di interesse oggi eccezionalmente bassi migliorano lo spazio fiscale dei governi, permettendo un'opportunità unica di fare investimenti in infrastrutture che spingano la domanda, alimentino la crescita e nelle stesso tempo migliorino le finanze pubbliche… occorre scegliere i progetti giusti."
(A. Gurria)

Angel Gurria, segretario generale dell'OCSE, ha declamato la classica ricetta keynesiana: con i tassi di interesse a livelli mai così bassi, chi ha "spazio fiscale" dovrebbe fare investimenti pubblici indebitandosi.

"Spazio fiscale" è la formula utilizzata per indicare quegli Stati che non hanno un debito molto elevato in rapporto al Pil, quanto meno nella percezione di chi quel debito lo compra e, di conseguenza, ne stabilisce il rendimento (costo per lo Stato, ossia per chi in quello Stato paga le tasse).

Quello prospettato da Gurria sembra l'Eden: si possono fare investimenti che hanno un valore attuale netto positivo e che, quindi, oltre ad aumentare l'occupazione e il Pil, finiscono per diminuire il rapporto tra debito e Pil.

Bisogna davvero essere ottusi per avere perplessità dinanzi a un tale roseo scenario, è il messaggio implicito. In fin dei conti basta "scegliere i progetti giusti".

Confesso di appartenere al gruppo degli ottusi, perché la storia degli investimenti "giusti" che si pagano da soli circola ormai da almeno 80 anni, ma evidentemente qualcosa deve essere andato storto il più delle volte. L'evidenza suggerisce che a debito se ne siano fatte tante di cose, ma gli investimenti "giusti" forse non erano poi così giusti. Quanto meno, vi è stata una costante sottostima dei costi e/o sovrastima dei ricavi. E questo volendo escludere comportamenti autenticamente criminali, che pure abbondano quando di mezzo ci sono i denari dei contribuenti.

Il motivo è che, logicamente, quegli investimenti non avrebbero potuto essere "giusti". In teoria sarebbe stato possibile (e lo sarebbe anche oggi) individuare investimenti che, seppur con una dose ineliminabile di incertezza, avrebbero potuto ripagare se stessi. Ma definire "giusti" tali investimenti non sarebbe corretto, per il (non banale) motivo che una parte più o meno consistente di coloro che ne sopportano oneri e rischi sono obbligati a farlo a prescindere dalla loro volontà.

In pratica, poi, buona parte degli investimenti ex ante considerati "giusti", si sono rivelati errati ex post. Il che, tra le altre cose, ha contribuito a ridurre lo "spazio fiscale" degli Stati. In altri termini, chi ha deciso quali investimenti fossero giusti ha sbagliato, in parte perché è impossibile essere onniscienti, e in parte perché politicamente l'investimento "giusto" è quello che genera il maggior consenso elettorale di breve termine.

Quindi il miglior modo per avere investimenti "giusti" è lasciare che li facciano i privati volontariamente. E perché ciò sia possibile è necessario che gli Stati riducano la loro ingombrante e costosa presenza.

Una cosa che non sentirete mai dire dai Gurria di questo mondo, non da ultimo perché verrebbe meno anche la ragione di essere di organizzazioni come l'OCSE.


mercoledì 9 marzo 2016

Scorie - Kuroda, tra ipocrisie, mezze verità e bugie intere

"L'allentamento monetario che il Giappone sta facendo attraverso il 'Qqe' (quantitative and qualitative easing) non ha un limite, e la banca centrale giapponese non ha trovato difficoltà ad acquistare titoli. Il 'Qqe' non è finalizzato a svalutare lo yen."
(H. Kuroda)

Haruhiko Kuroda è presidente della Banca del Giappone, e ha rilasciato questa dichiarazione qualche settimana fa durante un'audizione presso il Parlamento nipponico.

Una dichiarazione che contiene una mezza verità e una bugia intera. La mezza verità riguarda la mancanza di difficoltà nell'acquistare titoli. Tecnicamente è indiscutibile che non trovi difficoltà, dato che acquista contro creazione di base monetaria, e di quella può crearne finché vuole. Ma il fatto è che il principale asset che compra, ossia i titoli emessi dal Tesoro giapponese, finiranno per essere completamente detenuti dalla banca centrale stessa (e da altri istituti pubblici) entro il 2023. Già oggi il 90% delle nuove emissioni è acquistato dalla BoJ.

Ovviamente il Governo potrebbe aumentare ulteriormente il deficit pubblico, di conseguenza le emissioni di titoli. E non è da escludere che ciò avvenga, a maggior ragione in un momento in cui gran parte della curva dei rendimenti giapponese presenta tassi negativi. Resta il fatto che già oggi serve una forte dose di ipocrisia per definire "mercato" quello dei titoli di Stato giapponesi. E le cose non possono che peggiorare andando avanti. Se la banca centrale arrivasse a possedere l'intero debito pubblico, i prezzi e i rendimenti dello stesso sarebbero una pura finzione (oggi lo sono già discretamente).

Quanto al fatto che il Qqe non sia finalizzato a indebolire lo yen, questa è una palese ipocrisia. Tutti i banchieri centrali sono costretti dal loro ipocrita "galateo" a negare di voler indebolire il cambio, manovra tipicamente mercantilista. Ma tutti fanno allentamento quantitativo e riduzione dei tassi di interesse anche per quel motivo.

Nel 2009, in uno dei tanti G20, fu preso l'impegno a evitare le svalutazioni competitive stile anni Trenta del secolo scorso. Successivamente, a turno, tutti quanti hanno fatto l'esatto contrario. E gli artefici di tutto questo sono pure etichettati come salvatori delle economie mondiali. Mah…


martedì 8 marzo 2016

Scorie - Tranquilli, ci sono gli strumenti macroprudenziali

"Alcuni dicono: attenti, perché se la politica monetaria è troppo espansiva, poi, alla fine, vi sono rischi di conseguenze non desiderate dal lato di possibili bolle speculative su particolari mercati, che siano delle obbligazioni o delle abitazioni. La risposta è che per ora queste bolle non si vedono. Non solo: abbiamo strumenti migliori di quelli di cui disponevamo qualche anno fa, dopo la crisi finanziaria. Sono gli strumenti macroprudenziali. Si è discusso anche di questi, per valutarne gli effetti pro-ciclici. Non siamo arrivati affatto al capolinea e anzi, il nostro impegno, la nostra responsabilità, è evitare tendenze deflattive."
(I. Visco)

Queste dichiarazioni sono state rilasciate dal governatore della Banca d'Italia, Ignazio Visco, al recente G20 finanziario tenutosi in Cina.

La posizione di Visco è coincidente con quella di diversi altri banchieri centrali, a cominciare da Mario Draghi. In sintesi, è vero che le politiche monetarie espansive possono creare bolle, ma di bolle adesso non ce ne sono. E se i banchieri centrali pensassero che se ne stanno formando, interverrebbero con gli strumenti "macroprudenziali".

Formula che sta a significare che imporrebbero ai soggetti vigilati, ossia alle banche, dei vincoli, obblighi e divieti in modo tale da limitare gli effetti collaterali delle politiche monetarie. In sostanza, ulteriori interventi per correggere le conseguenze indesiderate di altri interventi.

Si tratta di una prospettiva che ogni tecnocrate ritiene ottimale, perché, anche se si guarderà bene dal dirlo, aumenta il proprio potere, spesso già abbastanza discrezionale, nella presunzione di poter "aggiustare" tutto, o quasi. Purtroppo le cose non stanno così, e, di intervento in intervento, le cose peggiorano.

A parte il fatto che nessuno è onnisciente, ci sono questioni tecniche che rendono gli strumenti macroprudenzali una non soluzione. In primo luogo, la distorsione provocata da un intervento monetario non può essere corretta da un altro intervento, perché questo introduce altre distorsioni che, tra l'altro, solo casualmente possono ottenere i risultati auspicati da chi li pone in essere.

In secondo luogo, gli interventi delle banche centrali, pur avendo ripercussioni sull'intera economia, incidono direttamente solo su determinati soggetti. Di fatto gli interventi macroprudenziali riguardano i soggetti vigilati (le banche), ma non il cosiddetto sistema bancario ombra. Immagino che a questo punto un banchiere centrale sosterrebbe la necessità di ampliare la platea di soggetti vigilati, ma è evidente che l'ampliamento dovrebbe essere tale da rendere tutti gli attori economici vigilati dalle banche centrali. Il che sarebbe decisamente inquietante, roba da sistema sovietico.

Ma pare che di fronte alle prospettive di deflazione, non si debba lasciare nulla di intentato. "Non siamo affatto al capolinea", afferma Visco.

Vorrebbe essere rassicurante, ma non credo lo sia.


lunedì 7 marzo 2016

Scorie - Innovazioni di vecchio stampo

"Basterebbe la manna dal cielo per tornare a una crescita globale duratura e sostenibile? E per sconfiggere il pericolo della deflazione e risolvere i problemi economici che angosciano il G-20?"

Questo si chiede Isabella Bufacchi all'inizio di un articolo dedicato al tema del momento (ironia voluta): il rilancio della crescita del Pil mediante politiche fiscali e monetarie espansive.

A detta di Bufacchi si tratterebbe di un mix inedito: 

"In assenza della manna dal cielo, e vivendo nell'epoca d'oro del quantitative easing, la speranza in un futuro migliore guarda sempre più a un mix inedito, una nuova ondata di politiche fiscali espansive abbinate a un nuovo round di politiche monetarie delle banche centrali con misure ancor più straordinarie di quelle viste finora. Ovvero: stampare moneta per finanziare in cash direttamente gli Stati, allo scopo di aumentare la domanda aggregata con il tagli o delle tasse e sostenere la crescita aprendo cantieri di infrastrutture."

Di inedito, forse, potrebbero esservi le dimensioni, visto che l'atteggiamento del "more of the same" non è mai messo in discussione. Non certo il mix, che è vecchio almeno quanto il keynesismo.

In effetti la stessa Bufacchi riconosce che si tratta di soluzioni (se così le si vuole definire) di vecchio stampo:

"Questa operazione in tandem di politiche fiscali e monetarie, per avere successo, dovrebbe far lievitare solo temporaneamente il debito pubblico (se nuovo debito verrebbe emesso per la banca centrale), abbattendolo sulla lunga distanza con il rialzo dell'inflazione - non iperinflazione - e la crescita del Pil. Ma moneta e debito sono soluzioni di vecchio stampo e non si sa se funzionerebbero calate in un mondo alle prese con nuove sfide: in Eurolandia, dove alla Bce è vietato finanziare direttamente gli Stati, servirebbero comunque nuovi attori, un budget europeo gestito da un ministro dell'Economia europeo, e nuovi strumenti, come un titolo di Stato europeo perpetuo mirato alla Bce, per esempio con cedole indicizzate al Pil."

La voglia di Stati Uniti d'Europa (qualcosa, in realtà, di molto più simile alla vecchia Unione sovietica) è talmente forte da indicare la necessità di un ministro europeo ed emissioni di eurobond solo per utilizzare direttamente le "soluzioni di vecchio stampo".

E siccome il canale bancario non funziona come si vorrebbe, ecco che l'Economist (quello che sempre ci dicono essere "autorevole") ripesca l'elicottero di Milton Friedman:

"Il settimanale The Economist ha sostenuto in una recente inchiesta che il lancio di denaro dall'elicottero (l'helicopter money menzionato da Milton Friedman nel 1969 con banconote da 1.000 dollari gettate dall'alto come evento unico e irripetibile) è quanto di più vicino si possa andare alla manna dal cielo, "soldi intoccati dalle banche e dal sistema finanziario" che piovono in strada e vengono raccolti dai passanti."

Quando leggo queste cose continuo a chiedermi se sia così difficile rendersi conto che aumentare la quantità di denaro non significa aumentare la ricchezza reale. Gli effetti redistributivi sono gli unici che si possono ottenere con una manovra monetaria, con o senza lancio di banconote da un elicottero.

Ma in tanti ripetono che se il Qe non ha dato i risultati sperati, è perché non è stato fatto abbastanza:

"Prima ancora dell'elicottero, tuttavia, le banche centrali avrebbero potuto optare per un vero Qe: annunciare preventivamente la natura perpetua e non temporanea degli acquisti di titoli di debito pubblici e privati. Al momento non è dato sapere con certezza se i titoli di Stato acquistati con il Qe da Fed e Bank of England (che guarda caso hanno coinciso con un periodo di politica fiscale espansiva e un aumento delle emissioni lorde di titoli di Stato) saranno rinnovati con roll over quando scadranno, e così all'infinito. Questa impostazione "perpetua" sarebbe stata più efficace, sostengono gli esperti della materia, per alimentare le aspettative future sul rialzo dell'inflazione."

Capite, "gli esperti della materia", sostengono che il Qe dovrebbe essere perpetuo. Ora, se una banca centrale compra titoli di Stato e si impegna a fare il roll over in modo perpetuo, di fatto è come se accreditasse direttamente, senza nulla pretendere in cambio, i conti del Tesoro. Con il Qe avviene comunque qualcosa di simile, dato che gli interessi che lo Stato paga sui titoli acquistati dalla banca centrale tornano quasi interamente al Tesoro. Ma secondo gli "esperti" serve fare di più per "alimentare le aspettative future sul rialzo dell'inflazione".

Quanto all'Eurozona, ecco la soluzione:

"Nella zona dell'euro, un mercato bancocentrico dove l'economia è finanziata prevalentemente (fino al 90%) dalle banche, alla Bce non è consentito prestare soldi direttamente gli Stati: non potendo acquistare in asta, la Bce compra titoli di Stato e cartolarizzazioni sul mercato secondario, passando attraverso banche e altri operatori finanziari. La liquidità è abbondante ma, lamento generale, non ne arriva a sufficienza alle famiglie, alle imprese e dunque non va all'economia reale perché bloccata nel sistema bancario nonostante i tassi sotto zero dilaghino (crescono infatti i depositi in eccesso nel sistema monetario europeo). Come aggirare l'ostacolo (sempreché l'ostacolo non sia la voglia di investire)? Oltre alla moneta unica, l'Eurozona potrebbe dotarsi di un ministero e un ministro dell'Economia europeo con budget europeo ed emissioni di titoli di Stato europei. Questi eurobond potrebbero avere caratteristiche speciali, essere venduti esclusivamente alla Bce: bond di scopo (per finanziare infrastrutture o tagli di tasse per armonizzare il sistema tributario europeo) senza scadenza e con cedole indicizzate al Pil."

Ora, se gli interessi sui titoli di Stato in possesso della banca centrale sono fondamentalmente una partita di giro, poco importa se i titoli sono a tasso fisso o indicizzati al Pil. A maggior ragione se si tratta di titoli destinati unicamente alla banca centrale. Il fatto, poi, che si tratti di titoli senza scadenza, rende il tutto una mera finzione contabile per non parlare esplicitamente di monetizzazione della spesa pubblica.

Gira e rigira, si tratta di innovazioni che sanno tanto di "soluzioni vecchio stampo".


giovedì 3 marzo 2016

Scorie - L'ennesimo caso del "serve una legge"

"Serve subito una legge contro lo spreco alimentare, che riduca i 5,1 milioni di tonnellate di alimenti che ogni anno in Italia vengono distrutti. Così come vi è una legge contro il fumo, così come c'è una legge contro tutto ciò che danneggia l'uomo, questa è una cosa che danneggia sia chi spreca sia chi è vittima dello spreco. Non si tratta di prendere sic et simpliciter il modello francese, dove lo spreco è reato, dobbiamo costruire un percorso in cui tutte le parti in causa si mettano d'accordo per trovare un percorso in cui lo spreco venga messo da parte, ricordando che i più danneggiati sono i più poveri tra i poveri."
(F. Soddu)

Don Francesco Soddu, direttore della Caritas Italiana, ritiene necessaria l'introduzione di una legge contro lo spreco alimentare. Siamo di fronte all'ennesimo caso di sindrome da "ci vorrebbe una legge", in base alla quale chi desidera che tutti assumano un determinato comportamento invoca l'intervento legislativo perché ciò diventi obbligatorio, con tanto di sanzioni più o meno severe per chi non si conforma alla nuova legge.

Suppongo che l'intento di limitare lo spreco di alimenti sia ritenuto condivisibile da una grande maggioranza di persone, ma non per questo si debbono imporre per legge a tutti quanti dei comportamenti ritenuti antispreco (ovviamente a giudizio del legislatore).

Probabilmente ponendo obblighi legali si ottiene una scorciatoia per delineare il "percorso" a cui fa riferimento don Soddu, ma io non credo che un fine, per quanto nobile, giustifichi una compressione del diritto del legittimo proprietario di un bene (in questo caso cibo) di disporne come meglio crede, se ciò non lede il diritto di proprietà altrui. Tra l'altro, anche se la legge dovesse solo prevedere incentivi a determinati comportamenti, è facilmente prevedibile il carico di burocrazia allucinante che incontrerebbe chi intende donare "legalmente" del cibo.

Per cui non serve affatto una legge. Chiunque può sollecitare gli altri a non sprecare cibo e a essere solidale con chi potrebbe trarre sostentamento da quel cibo. Ma l'introduzione di un obbligo legale, e magari di un reato di spreco, lasciamolo alla Francia.


mercoledì 2 marzo 2016

Scorie - Quando i decimali servono allo storytelling

"Il Pil. A inizio del 2015 avevamo immaginato la crescita del +0,7%. La crescita è stata invece del +0,8%. Meglio delle previsioni. Il Governo Monti aveva chiuso con -2,3%; il Governo Letta con -1,9%."
(M. Renzi)

Dopo una iniziale stima che si fermava a +0.7%, l'Istat ha comunicato che nel 2015 il Pil è aumentato dello 0.8% in termini reali. Secondo Renzi il dato è migliore delle previsioni del Governo.

Peccato che ometta di ricordare che in occasione della pubblicazione della nota di aggiornamento al Documento di Economia e Finanza, a inizio autunno, il Governo aumentò la stima per il 2015 da 0.7 a 0.9%. Un passaggio che, evidentemente, adesso preferisce rimuovere, dato che, altrimenti, il dato definitivo sarebbe inferiore alle previsioni governative.

Proprio lui, che dice che gli "zero virgola" non contano, non esita a commettere questo peccatuccio di omissione al solo scopo di girare a suo favore qualche decimale. Quanto al confronto con i suoi due predecessori, Renzi dovrebbe avere l'onestà di riconoscere che diversi fattori indipendenti dall'operato del Governo sono stati più favorevoli a una crescita del Pil (peraltro effimera) nell'ultimo anno.

Ma anche questo striderebbe con lo storytelling renziano.


martedì 1 marzo 2016

Scorie - Prima si lamentavano dei prezzi crescenti, adesso di quelli decrescenti

"Una bruttissima notizia quella sulla deflazione perché è il sintomo più evidente che qualcosa non sta funzionando in Italia e che la tanto attesa ripresa economica stenta a decollare."
(C. Rienzi)

Carlo Rienzi è presidente del Codacons, associazione di consumatori che, un giorno sì e l'altro pure, intasa i tribunali (amministrativi e non) di tutta Italia con esposti di ogni tipo. Questa volta ha commentato l'ultimo dato sull'andamento dei prezzi al consumo, in diminuzione dello 0,2-0,3%, a seconda dell'indice preso in considerazione.

Ogni volta che viene pubblicato il dato mensile sull'andamento dei prezzi al consumo (nel mainstream identificato con l'inflazione), Codacons, al pari di altre associazioni di consumatori, manda alle agenzie di stampa una nota di commento.

Fino a un paio di anni fa si era soliti leggere di "stangate" a carico delle famiglie. Per esempio, ad aprile 2014, pur a fronte di un dato in discesa e attestatosi allo 0,4%, il Codacons affermava che "questa bassa inflazione, tradotta in cifre, equivale, in termini di aumento del costo della vita, ad una tassa annua pari a 134 euro per una famiglia di tre persone".

Aggiungendo, poi:

"Quanto all'allarme deflazione, è decisamente infondato. La disinflazione non fa confusa con la deflazione".

Ma oggi pare che siamo vicini al baratro. Che qualcosa non funzioni in Italia, checché ne dicano Matteo Renzi e il suo entourage, è evidente (non da oggi, peraltro). Che la differenza tra una stangata e il baratro sia rappresentata da qualche decimale sopra o sotto lo zero nell'andamento di un indice dei prezzi al consumo, è evidentemente un'esagerazione.

In ogni caso, ciò che dovrebbe essere evidenziato è che l'andamento dei prezzi al consumo, quanto meno di quell'indice utilizzato (arbitrariamente) per misurare tale andamento, non è frutto di dinamiche non distorte di domanda e offerta, bensì risulta essere pesantemente condizionato da interventi di varia natura, soprattutto da parte di chi l'inflazione vera e propria la produce, ossia le banche centrali.

Nei confronti delle quali non mi risulta si levino le lagnanze del Codacons.