martedì 31 maggio 2016

Scorie - Non proprio tutti

"Mi sembra di poter dire che tutti riconoscono lo sforzo che questo Governo sta facendo, ma che ancora non basti."
(M. Renzi)

Tra i governanti, un po' ovunque, c'è chi fa interventi televisivi interminabili, chi si fa intervistare alla radio, chi scrive su giornali e social network. Matteo Renzi fa tutto quanto, prediligendo intervistatori accomodanti (e in questo è in buona compagnia) e la comunicazione diretta con i cittadini.

Con cadenza settimanale, Renzi fa conoscere il suo pensiero su varie tematiche tramite la Enews, un buon mezzo per martellare nella testa della gente delle cose dette e stradette a ripetizione, con goebbelsiana perseveranza.

Suppongo che sia convinto che, a forza di ripetere che ha abbassato le tasse, tutti quanti finiscano per credere che sia vero. Lo sforzo al quale si riferisce nelle parole che ho riportato è proprio quello relativo alla riduzione delle tasse.

Ebbene, io non so quanti ci credano, ma sono sicuro che non siano "tutti", non fosse altro per il fatto che io non ci credo, per esperienza personale. E non credo di essere il solo se, come pare, anche una discreta quantità di beneficiari dei tanto strombazzati 80 euro ha dovuto restituire una parte di quei soldi al fisco.

Le tasse calano se tutti ne pagano meno, non se Tizio paga meno, Caio paga lo stesso di prima e Sempronio paga più di prima. Ciò potrà essere fastidioso per Renzi, che preferisce considerare solo Tizio. Ma ci sono anche tanti Caio e Sempronio, che finora hanno solo visto lo sforzo di Renzi per accaparrarsi il consenso di Tizio.


lunedì 30 maggio 2016

Scorie - Non esistono formule magiche per ridurre il debito

Sono in tanti gli economisti che, negli ultimi anni, hanno cercato soluzioni per ridurre il debito pubblico evitando ristrutturazioni dolorose e "disordinate".

Lucrezia Reichlin, coordinando un gruppo di economisti di diversi orientamenti, propone di "instaurare un meccanismo che renda possibile la ristrutturazione del debito pubblico in Paesi non solvibili. E per evitare che ciò sia destabilizzante proponiamo che preventivamente sia concluso un patto per abbattere subito una parte del debito ereditato dalla crisi con un sistema che, a differenza degli eurobond, non implica garanzie comuni ma utilizza risorse quasi esclusivamente nazionali."

In sostanza, si eviterebbe la destabilizzazione tipica di un default, ma non vi sarebbero forme di mutualizzazione del debito tra Stati dell'unione monetaria. In pratica, si prospetta la possibilità di avere la botte piena e la moglie ubriaca.

Secondo Reichlin:

"Quando un Paese diventa a rischio si adotta una serie di misure preventive, ma oltre un certo limite scatta la ristrutturazione secondo regole certe e conosciute ex-ante. Per evitare che il meccanismo, con molti Paesi ad alto debito, provochi attacchi speculativi, prima di arrivare a questa riforma si deve negoziare il patto per abbattere una parte del debito così da far tornare tutti a livelli tra il 90 e il 95%. Andrebbe creato un fondo di stabilità che compri una parte del debito di ogni Stato e finanzi gli acquisti e i costi per gli interessi con titoli di nuova natura garantiti dalle entrate fiscali future dei Paesi."

Non intendo entrare nel merito della fissazione del livello al 90-95%, limitandomi a sottolineare che nel caso dell'Italia, per arrivarci sarebbe necessaria una riduzione del debito compresa tra 600 e 700 miliardi. Non spiccioli.

In sostanza il fondo di stabilità dovrebbe comprare le eccedenze dai singoli Stati, finanziandosi emettendo obbligazioni garantite dalle future entrate fiscali degli Stati stessi.

Secondo Reichlin questa non sarebbe una mutualizzazione:

"Non sono eurobond perché le risorse a garanzia sono nazionali e non c'è mutualizzazione. Il fondo permette di scambiare debiti oggi non sicuri con debiti sicuri. Il meccanismo di ristrutturazione poi garantisce quella disciplina cara ai tedeschi che oggi non c'è."

Considerando che ogni debito pubblico è, in ultima analisi, finanziato con le entrate fiscali presenti e future dello Stato emittente, l'unico modo per rendere il debito in capo al fondo di stabilità meno oneroso (perché ritenuto meno rischioso) rispetto alla media ponderata di quelli dei singoli Stati consiste nel mutualizzare le garanzie sulle entrate fiscali.

Formalmente non saranno eurobond, ma nella sostanza non mi pare vi siano grandi differenze.

Ciò detto, per rimanere al caso dell'Italia, se il fondo dovesse comprare 600-700 miliardi di debito italiano finanziandosi per l'equivalente con garanzia derivante da entrate fiscali future, di fatto una parte di gettito fiscale dell'Italia dovrebbe essere prioritariamente destinata al servizio del debito emesso dal fondo. Il che, nella sostanza, renderebbe il restante debito pubblico italiano (presente e futuro) subordinato rispetto a quello emesso dal fondo, con annesso aumento del costo.

In definitiva, non esistono formule magiche per ridurre il debito.


venerdì 27 maggio 2016

Scorie - Al G7 l'Italia ha portato lo sguardo del keynesiano all'amatriciana

"L'Italia ha portato uno sguardo neokeynesiano, priorità assoluta condivisa da tutti almeno a parole. Una politica che non mette al centro la ripartenza del sogno e del progetto europeo per noi non funziona. I tedeschi, dal loro punto di vista, hanno qualche preoccupazione in più perché temono un atteggiamento inviso da parte dell'opinione pubblica."
(M. Renzi)


Al G7 tenutosi in Giappone Renzi ha portato, a nome dell'Italia, uno "sguardo neokeynesiano", quello che da diverso tempo io preferisco definire "keynesismo all'amatriciana". A suo dire, riscontrando il favore di tutti, "almeno a parole", tranne i tedeschi per motivi elettorali.

In realtà i tedeschi non sono spendaccioni quanto gli altri governi a prescindere dall'opinione pubblica e, in fin dei conti, a portare acqua al mulino keynesiano erano per lo più il Giappone (miglior caso empirico dei fallimenti del keynesismo), gli Stati Uniti e l'Italia.

Secondo Renzi, lo "sguardo neokeynesiano" consentirebbe di mettere al centro "la ripartenza del sogno e del progetto europeo". Il sogno, se così lo si vuole definire, consiste poi grosso modo nel continuare a credere che basti fare spesa pubblica in deficit, classificandola come investimento, per far crescere stabilmente l'economia. Ma provvedimenti del genere, oltre a gonfiare il debito, hanno effetti sul Pil solo temporanei. Dopodiché il Pil si sgonfia, mentre il debito rimane, con conseguente aumento del rapporto tra debito e Pil.

Secondo il keynesiano Renzi, il problema dell'Italia è la carenza di investimenti pubblici.

"Negli ultimi anni i governi italiani hanno speso 40 miliardi di investimenti pubblici, vale a dire la metà del 2007, quindi è evidente che se la crescita italiana non è al 2% dipende da questa riduzione. L'Italia, a forza di sgomitare in Europa sulla flessibilità, ha ottenuto di passare da 40 miliardi di investimenti del biennio 12-13 ai 58 nel biennio 14-15."

Ho già notato anche di recente (vedi Scorie del 19 maggio) che Renzi non è rigoroso quando parla di numeri, volendo usare un eufemismo. Qualche giorno fa, lamentando la carenza di investimenti pubblici, sosteneva che "spendevamo 40 miliardi all'anno di investimenti e siamo passati a venti miliardi di investimenti". Adesso sono tornati miracolosamente a 58 miliardi, grazie alla "flessibilità" ottenuta dalla Commissione europea.

In realtà, nel biennio 2012-2013 le uscite in conto capitale sono state complessivamente poco meno di 122 miliardi, di cui 79,7 classificati come investimenti fissi lordi. Nel biennio 2014-2015 le uscite in conto capitale sono state pari a 125 miliardi, di cui 74,1 classificati come investimenti fissi lordi. Questo, almeno, stando alla Ragioneria generale dello Stato.

Tutto ciò detto, non è spendendo più soldi in deficit e dicendo che si sono fatti investimenti che si migliora la situazione dell'Italia, già gravata da oltre 2.200 miliardi di debito pubblico. E resta anche da capire per quale motivo Renzi, ritenendo prioritari gli "investimenti", abbia fin qui preferito provvedimenti come gli 80 euro, i bonus bebè e i 500 euro ai neomaggiorenni. Resto dell'idea che quelli siano stati investimenti elettorali.

Invece di pensare a spendere soldi, il presidente onorario dei  keynesiani all'amatriciana sarebbe bene che iniziasse a fare tagli di spesa (non solo a livello di slides) e di tasse (non solo a parole).

Dubito che andrà così.


giovedì 26 maggio 2016

Scorie - #gattopardo2.0

"Poste è una storia di successo. Dieci anni fa sarebbe stata una missione impossibile... stiamo guardando alla possibilità di cedere una quota maggiore e vedere dove possiamo arrivare."
(P. C. Padoan)

Il governo vorrebbe incassare attorno a 8 miliardi da privatizzazioni, ma, come è noto, nel Paese del gattopardo tutto deve cambiare perché tutto rimanga come prima.

Pare quindi che Renzi e Padoan stiano pensando a come incassare soldi dalla cessione di altre quote di Poste, senza perdere il controllo sulla società.

Il governo ha ceduto lo scorso ottobre un terzo del capitale di Poste, quotandola in Borsa, sulla base di una valutazione complessiva attorno ai 10 miliardi, incassandone 3,1.

Adesso Padoan vorrebbe incassare la restante parte, ma senza perdere il controllo. Come fare? Semplice: si vende un terzo alla Cassa Depositi e Prestiti, che è per l'80% del Tesoro e che, tra l'altro, emette i buoni postali. Quindi con i soldi di chi sottoscrive i buoni postali CDP può acquistare le azioni dal Tesoro. Si tratterebbe di circa un terzo del capitale, quanto basta per detenere il controllo di una società quotata.

Il Tesoro manterrebbe, quindi, il controllo di fatto delle Poste tramite CDP, e nel frattempo incasserebbe i soldi della cessione. La restante parte, a seconda di quanta "flessibilità" (ossia deficit aggiuntivo) Renzi riuscirà a strappare alla Commissione per il futuro, potrebbe essere ceduta sul mercato.

Se tutti questi passaggi si concretizzassero, si finirebbe con avere una società formalmente privata, ma, di fatto, controllata dal Tesoro.

Consiglio al cinguettante Renzi di lanciare l'hashtag #gattopardo2.0


mercoledì 25 maggio 2016

Scorie - Il problema di una moneta non è la scarsità

"È ben probabile che, grazie al carattere open source e alla concorrenza di altre criptovalute, siano superati i problemi tecnici, di sicurezza e di scalabilità, di Bitcoin come sistema di pagamento. Ma i difetti in quanto sistema monetario non sono emendabili. La quantità limitata lo rende deflativo. Quanto questo sia un problema per le imprese produttive lo stiamo apprendendo: quando i prezzi diminuiscono, è più facile fare perdite che profitti. Ma il problema sarebbe ancor più grave se Bitcoin dovesse essere utilizzato per effettuare anche prestiti. Ripagare un debito denominato in un Bitcoin che continua ad aumentare di valore sarebbe sempre più pesante in termini reali. Lungi dal favorire un sistema più equo, Bitcoin, in quanto moneta scarsa, sbilancerebbe ancor più l'equilibrio in favore dei creditori."
(L. Fantacci)

Luca Fantacci, docente di storia economica all'Università Bocconi, mette in guardia rispetto a quelli che ritiene essere "difetti non emendabili" del Bitcoin in quanto moneta.

La moneta è un bene la cui funzione fondamentale consiste nell'essere mezzo di scambio accettato in contropartita di tutti gli altri beni e servizi. Le attuali monete, totalmente fiduciarie e la cui quantità è potenzialmente illimitata, devono ormai la "fiducia" per lo più alla consuetudine al loro utilizzo, ma non può certo dirsi che rappresentino un ordine spontaneo.

Il passaggio dal rappresentare una certa quantità di metallo prezioso (tipicamente l'oro) all'essere totalmente prive di ancoraggio a un bene reale e scarso è stato imposto dagli Stati mediante coercizione.

Per chi la pensa come Fantacci questo passaggio forzoso è stato un bene, perché una moneta che non sia riproducibile in quantità potenzialmente illimitata tende ad avere un potere d'acquisto crescente nel tempo, a maggior ragione se, come nel caso del Bitcoin, la quantità non potrà mai superare un determinato limite.

Una circostanza che "sbilancerebbe ancor più l'equilibrio in favore dei creditori". Che adesso la bilancia penda dalla parte dei creditori non credo sia sostenibile con certezza; l'esperienza empirica dimostra, al contrario, che l'uso dell'inflazione ha storicamente penalizzato i creditori a vantaggio dei debitori.

Ogni transazione creditizia presuppone per il creditore l'assunzione di un rischio di insolvenza del debitore, oltre a quello di erosione del potere d'acquisto della somma data a prestito. In un mercato non distorto dalla politica monetaria, le oscillazioni del potere d'acquisto della moneta non sarebbero nulle, ma il rischio sarebbe quanto meno simmetrico per creditore e debitore. Se, poi, la quantità di moneta fosse fissa (o avesse un limite massimo a cui tendere) e ciò determinasse una prevedibile tendenza all'aumento del suo potere d'acquisto, nulla vieterebbe alle parti di stipulare contratti creditizi che ne tenessero conto. Non è tipico di un mercato libero avere perduranti sbilanci tra domanda e offerta; quella è semmai una conseguenza dei vincoli legislativi e regolamentari imposti all'interazione di domanda e offerta. Quindi non sarebbe la fine del mondo se si passasse da monete fiat tendenzialmente inflattive a monete non soggette a inflazione.

Ancor più errato è sostenere che i profitti si facciano in un contesto inflattivo e non in uno deflattivo. I profitti derivano dalla differenza tra ricavi e costi, quindi nulla vieta che tale differenza sia positiva anche in un contesto deflattivo.

In diversi settori ciò è vero anche in un contesto moderatamente inflattivo, grazie ai forti aumenti di produttività dovuti alle innovazioni tecnologiche. I prezzi unitari di vendita diminuiscono, mentre non tutti i costi diminuiscono, ma, aumentando l'output a parità di input, i margini di profitto non diminuiscono (o addirittura aumentano).

Si potrebbe obiettare che nei settori maturi ciò non funzionerebbe. Di certo non in un contesto come quello attuale, dove non tutti i prezzi sono flessibili. Ma la rigidità dei prezzi non è un fatto ineluttabile e immodificabile. Spesso dipende da vincoli legislativi e regolamentari, non da vincoli contrattuali (che, peraltro, generalmente hanno delle scadenze e possono quindi essere rinegoziati).

Ciò detto, nel caso in questione l'equità non si misura in base a chi ex post ha avuto benefici dall'andamento dei prezzi, bensì verificando che l'andamento dei prezzi non sia risultato distorto da interventi legislativi e regolamentari.

Fantacci tenta anche di replicare a una possibile obiezione dei "bitconiani".
 
"I bitcoiniani ribattono, appellandosi alle dottrine di Von Hayek e alla sua idea della concorrenza monetaria: la creazione monetaria rappresenterebbe l'ultimo baluardo dell'intervento pubblico da sottrarre al monopolio delle Banche centrali per essere consegnato a un regime di competizione fra privati. In questa prospettiva, Bitcoin non ambisce a diventare la moneta unica globale, bensì soltanto una delle innumerevoli monete, pubbliche e private, cartacee e virtuali, in competizione fra loro. Ma è illusorio affidare al mercato la definizione della moneta migliore. Il mercato funziona bene quando è questione di scambiare beni e servizi. Lì vige la legge della domanda e dell'offerta: un aumento del prezzo segnala una scarsità e, al contempo, incentiva la produzione e scoraggia il consumo. Viceversa, in ambito monetario, la concorrenza funziona alla rovescia: quanto più una moneta si apprezza, tanto più aumenta la sua domanda, facendone aumentare ulteriormente il prezzo, e viceversa. Siamo sicuri di voler consegnare il sistema monetario e finanziario a una volatilità ancora più selvaggia?"

A parte il fatto che la creazione monetaria non è affatto l'ultimo, bensì uno dei tanti baluardi dell'intervento pubblico, non si vede per quale motivo per la moneta non dovrebbe valere la legge della domanda e dell'offerta. In fin dei conti, in un ordine spontaneo la moneta diventa tale in quanto bene generalmente e volontariamente accettato come contropartita di tutti gli altri beni e servizi.

Se si ritiene che non si possa lasciare a chi compra e vende beni e servizi la decisione di quale mezzo di scambio utilizzare, significa che si suppone che esista un soggetto (sia esso lo Stato o la banca centrale) in grado di sapere meglio di una moltitudine di individui quale sia il mezzo di scambio migliore per tutti.

A quel punto, perché lasciare a chi effettua gli scambi la possibilità di scegliere quali beni e servizi produrre e scambiare? In altri termini, se si ritiene di dover pianificare a livello centrale cosa deve essere la moneta, perché non pianificare tutto il resto?

In realtà, se si ritiene che il mercato possa funzionare per tutti gli altri beni e servizi non vi è motivo per diventare socialisti quando si tratta di moneta. Se un bene utilizzato come moneta perdesse la preferenza da parte di chi scambia beni e servizi, semplicemente in un libero mercato sarebbe sostituito da un altro bene. Al tempo stesso, se si è sostanzialmente socialisti in ambito monetario, prima o poi si tenderà a esserlo anche in altri ambiti o, quanto meno, si risulta meno credibili se si difende il libero mercato in altri ambiti.

E' quando c'è un monopolio, soprattutto se sancito a livello legislativo, che non ci sono alternative, tipiche della concorrenza. Se le monete fiat fossero davvero migliori, chi le sponsorizza non dovrebbe temere la concorrenza di altre monete. E invece la temono, e non poco.


martedì 24 maggio 2016

Scorie - La flessibilità non dà una mano al ceto medio

"L'Europa ci ha dato i soldi per la flessibilità perché abbiamo fatto le riforme. La Ue ci ha dato ragione. Con quei 14 miliardi noi dobbiamo tenere sotto controllo il debito e dare una mano alle famiglie e al ceto medio."
(M. Renzi)

Premesso che l'Europa non ha dato all'Italia neanche un centesimo, la flessibilità, che altro non è se non maggior deficit pubblico rispetto a quanto precedentemente concordato con la Ue, è da tempo uno dei mantra di Matteo Renzi. Con la flessibilità si curano i mali dell'Italia, oltre che con le "riforme", che nella narrazione renziana sono identificate in ogni provvedimento legislativo di iniziativa governativa.

La flessibilità è il buon vecchio keynesismo all'amatriciana che non ha certamente inventato Renzi: lui sta solo usando parole in parte diverse, ma la sostanza non cambia. La situazione dei conti pubblici e la pressione fiscale testimoniano che di buone intenzioni dei keynesiani all'amatriciana sono lastricate le vie dell'inferno fiscale italiano.

Ciò detto, che facendo 14 miliardi di deficit in più si tenga sotto controllo il debito è abbastanza improbabile, considerando che il debito altro non è se non l'accumulazione dei deficit di bilancio. Quasi certamente, però, Renzi fa riferimento al rapporto tra debito e Pil.

Il quale potrebbe diminuire se l'aumento del debito fosse inferiore alla crescita nominale del Pil. Una circostanza che Renzi e il ministro Padoan sostengono che si verificherà già quest'anno un giorno sì e l'altro pure, incontrando peraltro un certo scetticismo da parte degli interlocutori, soprattutto in Commissione europea.

Il debito non è affatto sotto controllo; sembra che lo sia perché la Bce ha compresso artificialmente la spesa per interessi. Ma non diminuendo l'entità del debito, basta che venga meno il calmiere posto dalla Bce per far risalire la spesa per interessi e il rapporto tra debito e Pil, anche in misura significativa in un breve lasso di tempo.

La mano alle famiglie e al ceto medio non la si dà con manovre in deficit, che hanno inevitabilmente il fiato corto, soprattutto in un Paese con un debito superiore al 130% del Pil. Con le manovre in deficit, al più, si compra consenso elettorale a breve termine. Altra cosa che non ha inventato Renzi, anche se tra lui e i governi precedenti c'è qualche slide e qualche tweet di differenza.


lunedì 23 maggio 2016

Scorie - Il problema è il socialismo, la rivoluzione è un'aggravante

"Sembra molto più probabile che il Venezuela abbia sofferto di una variante del destino di altri Paesi che hanno avuto rivoluzioni socialiste… Questo significa che il socialismo sia fallimentare? Certamente no. Le economie di Germania, Francia, Danimarca, Svezia e Regno Unito hanno i loro problemi, ma politiche come la sanità pubblica non hanno impedito loro di diventare società ricche e confortevoli."
(N. Smith)

Di fronte al disastro (non solo economico) sempre più evidente del socialismo chavista portato avanti in Venezuela da Nicolas Maduro, successore di Hugo Chavez, Noah Smith non si limita a prenderne atto e a concludere (peraltro in forte ritardo) che il socialismo porta alla miseria, oltre a restrizioni della libertà.

Al contrario, cerca di distinguere tra socialismo e socialismo rivoluzionario, concludendo che è solo la seconda versione a portare al disastro. A riprova cita i casi di talune economie europee, che avrebbero alcune caratteristiche socialiste e sarebbero comunque ricche.

Di fatto Smith si riferisce al modello socialdemocratico, che in effetti è quello prevalente in gran parte d'Europa (e non solo). Il problema è che Smith non dimostra un bel nulla, anzi conferma che il socialismo non funziona.

Ludwig von Mises, del quale Smith suppongo non abbia mai letto una singola parola, demolì il socialismo dapprima in un saggio del 1920 nel quale dimostrò l'impossibilità del calcolo economico in un sistema socialista, poi nel 1922 in "Socialismo", oltre a tornare sull'argomento in numerosi scritti successivi.

Il fatto che i regimi socialisti, pur generando miseria e carenza di libertà, arrivino a durare anche decenni, è dovuto alla possibilità di fare riferimento a un sistema di prezzi che si formano in economie non socialiste (o meno socialiste) e al mercato parallelo (o nero che dir si voglia) che cerca di funzionare nonostante i vincoli imposti dallo Stato socialista, come affermava lo stesso Mises.

Questo vale a maggior ragione per le socialdemocrazie. Ciò non toglie che un sistema integralmente socialista non a contatto con economie di mercato non potrebbe che implodere, venendo progressivamente meno il sistema dei prezzi, che invece di essere espressione delle preferenze rivelate di chi effettua scambi volontari dipenderebbe dalle scelte del pianificatore, evidentemente non onnisciente.

Quindi il problema del socialismo non è solo l'eventuale aspetto rivoluzionario, che semmai aggrava le restrizioni alla libertà delle persone, ma riguarda anche l'economia in senso stretto. Le socialdemocrazie non sono come i regimi rivoluzionari non "grazie al", ma "nonostante il" socialismo.


venerdì 20 maggio 2016

Scorie - Ripercussioni tra finzione e realtà

"Sull'ipotesi di un taglio nominale sono d'accordo con la Germania: se prendessimo una decisione del genere, si ripercuoterebbe su tutti i contribuenti europei."
(P. C. Padoan)

Pier Carlo Padoan si riferisce al debito pubblico della Grecia, ormai in gran parte verso creditori pubblici, ossia i contribuenti di altri Paesi, per lo più europei.

E' dal 2010 che la Grecia è entrata in una situazione di conclamata insolvenza. Da allora ha ricevuto finanziamenti dai Paesi Ue e FMI per 240 miliardi (110 concessi nel 2010 e 130 nel 2011), ha ristrutturato il debito verso i creditori privati per 107 miliardi (nel 2012, con una falsa ristrutturazione volontaria per evitare, ipocritamente, di chiamarlo default) e nel 2015 ha ottenuto un altro programma di finanziamenti per 86 miliardi.

A fronte di ciò UE, BCE e FMI hanno imposto alla Grecia manovre fiscali restrittive che, in un Paese fortemente intriso di statalismo, con una marea di dipendenti pubblici e pensionati più giovani della media europea, ha lasciato una cospicua fetta di popolazione in stato di indigenza. Non credo, peraltro, che fosse possibile una soluzione indolore, dato che non vi era alcun motivo per lasciare a carico degli altri cittadini europei l'onere di consentire che la Grecia vivesse al di sopra dei suoi mezzi come ha fatto per almeno tre decenni, ossia da quando entrò nella Comunità europea a inizio anni Ottanta.

La situazione ormai si trascina in questo modo: la Grecia è in stato comatoso e ottiene nuovi crediti che servono unicamente a pagare i debiti che arrivano a scadenza, a fronte di manovre fiscali mai risolutive, non da ultimo perché infarcite di aumenti di imposte che, se riscosse, ammazzaerebbero quel po' che rimane dell'economia; se non riscosse, lascerebbero alto il deficit. Tra i creditori pubblici, il FMI ritiene che quel debito sia insostenibile e vada in buona parte abbattuto, mentre i Paesi europei, Germania in primis, si oppongono a ogni ipotesi di riduzione del valore nominale. Nel corso degli anni sono state peraltro accordate riduzioni di tassi di interessi e lunghe moratorie sul pagamento degli stessi, ma ciò non è stato sufficiente a rendere il debito sostenibile.

In buona sostanza, chi si oppone alla riduzione del valore nominale sceglie di voler negare la realtà, ossia che la Grecia non riuscirà mai a pagare quel debito. Allungare le scadenze e concedere ulteriori moratorie senza intaccare il valore nominale significa unicamente voler far credere a coloro che debbono sostenere la perdita, ossia i contribuenti europei, che quel debito verrà restituito. Ma è evidente che se fra 50 anni verrà ripagato (e io ne dubito) il valore reale sarà in ogni caso fortemente eroso.

Perché, dunque negare la realtà? Semplicemente perché, a livello contabile, i creditori europei possono continuare a far finta che il loro credito nei confronti della Grecia sia in bonis, mentre in caso di abbattimento del valore nominale dovrebbero riconoscere una perdita, che avrebbe effetti sul loro deficit (e sul debito).

A ben vedere, si tratta di una mera finzione contabile, che non rappresenta in modo minimamente veritiero la realtà dei fatti. Il problema è che, così facendo, si continuerà, al massimo ogni due anni, a concedere alla Grecia nuovo credito per decine di miliardi, gonfiandone il debito e rendendolo sempre meno sostenibile. Rimandando, di fatto, la resa dei conti.

Molto meglio sarebbe, invece, prendere atto della realtà, cancellare buona parte di quel debito e chiudere il rubinetto nei confronti della Grecia che, a quel punto, potrebbe ripartire con poco debito, non dovrebbe sottostare ai diktat dei creditori internazionali, ma, al tempo stesso, non otterrebbe più un centesimo a spese dei contribuenti degli altri Paesi.

Per i quali, checché ne dica Padoan, le ripercussioni delle scelte scellerate dei loro governi negli ultimi anni sono già costate e continueranno a costare parecchio.


giovedì 19 maggio 2016

Scorie - Investimenti (sulla rielezione)

"Nella scorsa legislatura fu un errore approvare il fiscal compact così come fu approvato, perché quella filosofia distruggeva l'idea di economia del nostro Paese. I primi a pagare le conseguenze del fiscal compact furono gli amministratori locali che, messi al bivio tra tagliare servizi e investimenti, tagliavano gli investimenti. Purtroppo anche io ho fatto lo stesso quando ero sindaco. Questo taglio degli investimenti ha portato a un danno pazzesco per la nostra economia. Lo si è fatto a livello locale e a livello nazionale. Spendevamo 40 miliardi all'anno di investimenti e siamo passati a venti miliardi di investimenti. Una diminuzione devastante. Con questa operazione è crollata la nostra economia e anche l'indotto, a partire dal settore delle costruzioni che ha perso più di mezzo milione di posti di lavoro."
(M. Renzi)

Le dichiarazioni di Matteo Renzi che ho riportato sono emblematiche di come ragioni una fetta (ahimè) maggioritaria della cosiddetta classe dirigente italiana, in modo trasversale agli schieramenti politici.

Il bilancio dello Stato è visto come volano di crescita economica, mediante la parola magica: investimenti. Se non fosse per il fiscal compact, che ha ulteriormente ristretto i vincoli di bilancio, l'economia italiana non sarebbe crollata, al contrario di quanto è avvenuto.

In effetti il fiscal compact distrugge, o quanto meno cerca di porre un severo freno, a quella che Renzi definisce "idea di economia del nostro Paese", ossia all'uso della spesa, possibilmente in deficit, per gonfiare la domanda aggregata, e quindi il Pil.

Ora, io capisco che a Renzi diano fastidio le puntualizzazioni sui numeri, ma secondo i dati della Ragioneria generale dello Stato, nel 2015 gli investimenti fissi lordi ammontavano a 37,2 miliardi, mentre i contributi agli investimenti erano altri 15,6 miliardi. Messi assieme fanno molto più di 20, come potrebbe testimoniare un bambino al primo anno di scuola.

A parte questo "dettaglio", le amministrazioni pubbliche spendono ancora circa 162 miliardi di costo del personale, 88 miliardi di consumi intermedi e 377 miliardi di prestazioni sociali varie. Come ho già osservato più volte, l'unica voce di spesa realmente diminuita negli ultimi anni è quella per interessi sul debito, scesa sotto i 70 miliardi, il che è attribuibile per lo più alla politica monetaria espansiva della Bce che ai meriti dei governi italiani.

Considerando che la minor spesa per interessi potrebbe essere ritenuta strutturale solo se determinata da una diminuzione altrettanto strutturale del debito, che non pare all'orizzonte, tutti questi tagli di spesa non si vedono. Effettivamente le spese classificate come investimenti sono diminuite negli ultimi 5 anni (meno di quanto sostenuto da Renzi), ma la spesa complessiva non è diminuita. Anzi.

Tra l'altro, non è vero che l'unica alternativa al taglio dei servizi (che quando si vuole fare sensazionalismo è definita "macelleria sociale", come se la tassazione non lo fosse) fosse la riduzione degli investimenti: di spesa da tagliare ce ne sarebbe stata tanta, ma si trattava di spesa più direttamente connessa al consenso politico. Quindi è un comodo espediente sostenere che un amministratore deve scegliere tra ridurre i servizi (che peraltro potrebbero essere messi in discussione, anche se non lo faccio in questa sede) o gli investimenti, ma ciò non corrisponde a verità.

I Renzi di questo mondo preferirebbero che politicamente fosse stabilito che le spese per investimenti non costituiscono deficit, anche se effettivamente finanziate in eccesso alle entrate fiscali. Il problema è che non basta stabilire politicamente che una certa spesa è investimento e che gli investimenti non producono deficit per far venire meno la necessità di finanziare quelle spese.

In altri termini, non esistono pasti gratis o moltiplicatori dei pani e dei pesci. Ciò che è devastante non è la riduzione degli investimenti pubblici, che assorbono comunque tassazione presente o futura. A essere devastante è il perpetuarsi dell'idea che lo Stato sia produttore di ricchezza, quando in realtà può al massimo redistribuirla (violando il diritto di proprietà dei cosiddetti contribuenti), distruggendone nel processo una quantità non irrisoria.

Se siamo ingolfati di debito pubblico non è colpa del fiscal compact, ma del fatto che nulla è stato fatto, in passato, per contenere la mania spendereccia dei tanti Renzi pronti a sostenere svariate forme di spesa, magari volendole far passare per investimenti.

Investimenti sì, ma per la propria rielezione.


mercoledì 18 maggio 2016

Scorie - Il mito dell'eccesso di risparmio

Come è noto, sono in tanti a sostenere che ci sia un problema di insufficiente domanda aggregata, che andrebbe rilanciata con investimenti pubblici, secondo uno schema tipicamente keynesiano. Per esempio, ecco cosa ha scritto Daniele Manca sul Corriere della Sera:

"Ci sono alcuni numeri che impressionano. Gli investimenti totali (che comprendono quelli delle imprese, delle famiglie e quelli pubblici) sono scesi in Europa di 260 miliardi l'anno dal 2008 al 2015. Negli Stati Uniti, secondo un recente studio del Mc Kinsey Global institute, gli investimenti fissi netti sono scesi dal 12% del Pil nel 1950 all'8% del 2007. E a un magro 4% nel 2014. Mettere in fila le ragioni di questo declino è abbastanza semplice: si va dalla caduta dei prezzi dei beni alla politiche di bilancio restrittive, passando per una redistribuzione del reddito che ha prodotto maggiori diseguaglianze."

Premesso che Manca allude a una caduta dei prezzi dei beni come se si trattasse di un crollo generalizzato, il che si scontra con la realtà dei fatti, le politiche monetarie non sono restrittive ovunque e la redistribuzione del reddito che ha prodotti maggiori disuguaglianze è da attribuire anche a quella che tanti considerano una cura ai mali dell'economia, ovvero la politica monetaria (ultra)espansiva.

Manca si guarda bene dal considerare negativi gli effetti redistributivi delle politiche monetarie. Aggiunge infatti:

"Ma, se questa è la tendenza, è evidente che siamo in presenza di un circolo vizioso. Circolo dal quale non sarà facile uscire. A lavorare contro questa pericolosa discesa degli investimenti, sottolineata la settimana scorsa da Mario Draghi, sono state negli ultimi anni le banche centrali. Ma è evidente che il mix di tassi bassi e liquidità sta facendo fatica a sostenere una crescita. Il vero problema in Europa e non solo. Torna a circolare la paura di una «stagnazione secolare». Il termine fu coniato dall'economista Alvin Hansen, gran divulgatore delle teorie keynesiane negli anni Trenta. Si tratta sostanzialmente di una situazione nella quale cittadini e imprese si trovano a dover o voler aumentare il risparmio e diminuire gli investimenti. Un allarme che Larry Summers, oggi economista e docente ad Harvard, ma ieri segretario del Tesoro con Bill Clinton, lanciò in un ormai celebre discorso alla consueta riunione dell'Fmi nel novembre del 2013."

A Manca non sorge il dubbio che la discesa degli investimenti sia riferibile a "malinvestimenti", ossia a investimenti posti in essere prima della crisi per via di tassi di interesse artificialmente bassi che si sono rivelati fallimentari una volta ridotto lo stimolo monetario. Diversi di quegli investimenti sono stati tenuti artificialmente in vita negli ultimi anni da politiche monetaria ancora più espansive di quelle dei primi anni Duemila, ma sono per lo più scarsamente produttivi, il che contribuisce a spiegare l'andamento non esaltante del Pil.

Il problema non è un eccesso di risparmio, bensì una carenza di risparmio reale, che le banche centrali stanno cercando di sostituire con l'espansione monetaria, ponendo le basi per una nuova crisi.

Ma se finora la cura monetaria non è stata risolutiva, cosa fare?

"Tutti vedono in una ripresa degli investimenti pubblici una possibile strada, o comunque lo stimolo necessario alla crescita e al ritorno della domanda. E qui qualche responsabilità l'Europa ce l'ha, per avere identificato il rigore con i generici tagli alla spesa. Quindi anche quella voce che, invece, andava chiamata con il suo vero nome: investimenti."

A parte il fatto che non sono "tutti" a vedere negli investimenti pubblici la soluzione (ancorché questo pensino tutti i keynesiani), la scelta di tagliare una voce di spesa o un'altra è squisitamente politica. Nulla vieta a un governo di tagliare spesa corrente invece che quella per investimenti.

Ma attenzione: la definizione di investimento pubblico è almeno in qualche misura arbitraria. Come disse Murray Rothbard, "la spesa pubblica si qualifica come investimento solo in senso orwelliano; lo Stato in realtà spende per i beni di consumo e i desideri di burocrati, politici e delle loro clientele". Anche scavare buchi per poi ricoprirli, tanto per restare in territorio keynesiano, potrebbe essere considerato un investimento che "crea" lavoro.

Come se ciò non bastasse, tutti questi tagli di spesa pubblica non si sono visti, men che meno in Italia. Giusto per chiamare le cose con il loro nome.


martedì 17 maggio 2016

Scorie - Dove sbaglia

"Tutti gli indicatori dicono che i cittadini non stanno notando nessuna discesa delle tasse. Eppure c'è, eppure è evidente per gli addetti ai lavori, eppure nessun governo ha fatto quanto noi sulle tasse."
(M. Renzi)

In una delle tante forme di comunicazione a senso unico utilizzate, Matteo Renzi, nella sua consueta e-news, arriva a chiedersi "dove ho sbagliato?", invitando i suoi lettori ad aiutarlo a rispondere alla domanda.

La risposta è molto semplice: gli indicatori dicono che gli italiani non stanno notando nessuna discesa delle tasse perché non c'è nessuna discesa complessiva da notare.

Questo certamente non è in linea con la narrazione renziana, ma affinché gli italiani percepiscano una riduzione delle tasse il calo deve essere effettivo e generalizzato, oltre che considerato strutturale.

Finora il governo ha tagliato alcune tasse, ma ne ha aumentate altre, oppure sono aumentate a livello locale, in una sorta di gioco delle tre carte che funziona sulle slides, ma non quando la gente si fa i conti in tasca. Può darsi che per qualcuno le tasse siano complessivamente diminuite, ma per altri non lo sono affatto.  Anche per quelli che ne pagano meno di prima, e sono comunque una netta minoranza, probabilmente si tratta di una variazione impercettibile.

Quanto agli addetti ai lavori, si tratta per lo più di gente che lavora o aspira a lavorare alla corte di Renzi. Se domani mattina, guardandosi allo specchio, sostenesse di vedere George Clooney, probabilmente chi gli sta attorno annuirebbe e aggiungerebbe che ha anche meno capelli bianchi del noto attore. Credo, però, che nessuno per strada lo confonderebbe con George Clooney.

Ecco dove sbaglia: nel confondere la sua narrazione con la realtà.


lunedì 16 maggio 2016

Scorie - Chi utilizza meglio le risorse? Non lo Stato

"Il sommerso provoca un danno alle casse erariali, assorbendo risorse che meglio potrebbero essere utilizzate."
(R. Orlandi)

Il direttore dell'Agenzia delle entrate, Rossella Orlandi, sostiene che l'evasione fiscale danneggi la crescita economica e rappresenti un freno alla crescita delle aziende.

Si potrebbe obiettare che il fisco, privando chi produce i redditi di una parte significativa degli stessi, ostacoli lo sviluppo delle imprese e dell'economia.

Certamente l'evasione provoca un danno alle casse erariali, ma sostenere che assorba risorse che potrebbero essere meglio utilizzate è doppiamente fuorviante.

In primo luogo, perché l'evasione non assorbe risorse, bensì le lascia nella disponibilità di chi le produce. In secondo luogo, perché nulla supporta l'affermazione che quelle risorse sarebbero meglio utilizzate dallo Stato.

Si tratta di un punto di vista soggettivo che posso comprendere sia espresso da chi sta a capo dell'Agenzia delle entrate, ma che è logicamente insostenibile. Anche prescindendo dalla lesione del diritto di proprietà provocata dall'imposizione fiscale, l'utilità è soggettiva, per cui non ha senso (economico) sostenere che lo Stato utilizzeremmo meglio (ossia in modo più utile) quelle risorse rispetto a chi le ha prodotte.

Anche chi tende ad avere concezioni oggettiviste dell'utilità, peraltro, non può dimostrare che lo Stato utilizzi le risorse meglio di chi le ha prodotte. E non potrebbe essere altrimenti, dato che la conoscenza non è un monopolio di chi governa.

Anzi, l'esperienza empirica di decenni di interventismo porterebbe a sostenere il contrario.


venerdì 13 maggio 2016

Scorie - Non c'è nessun reale eccesso di risparmio

"Ci sarebbe la tentazione di concludere che, dal momento che i tassi bassi generano queste difficoltà, allora sono il problema. Ma non è così; sono il sintomo di un problema di fondo che è l'insufficiente domanda di investimenti in tutto il mondo, che non riesce ad assorbire tutti i risparmi disponibili nel sistema economico."
(M. Draghi)

Pur ammettendo che i tassi di interesse bassi (perfino negativi) creano difficoltà alle banche (comprimendone il margine di interesse) e ai fondi pensione (soprattutto se a prestazione definita), Mario Draghi difende la politica monetaria della BCE (e non potrebbe essere altrimenti, essendone lui il presidente) facendo ricorso al classico ragionamento keynesiano di insufficiente domanda aggregata, in particolar modo per quanto riguarda la componente relativa agli investimenti.

In pratica, ci sarebbero troppi risparmi che non danno luogo a investimenti per insufficiente domanda di questi ultimi, e ciò determinerebbe la spinta al ribasso sui tassi di interesse.

Utilizzando la macroeconomia keynesiana ciò è aritmeticamente vero, ma il problema è che gli addendi della macroeconomia keynesiana rappresentano una realtà inesistente, per lo meno con riferimento all'aggregato del risparmio.

Da un punto di vista nominale, la quantità di denaro non utilizzata per consumi è considerata risparmio, e se gli investimenti, sempre in termini nominali, non coincidono con i risparmi, nella logica keynesiana significa che la domanda è carente, il che genera una tendenza deflattiva.

Il fatto è che gran parte di ciò che è considerato risparmio altro non è che denaro creato dal nulla, non derivante, quindi, da redditi prodotti mediante scambi originati da attività produttive. Se le banche centrali adottano provvedimenti espansivi che determinano un aumento della quantità di denaro, ciò non significa affatto che la parte di quel denaro non utilizzato per consumi o investimenti sia risparmio reale in eccesso.

Quella che appare come una carenza di domanda, più in generale, è semplicemente uno squilibrio che il mercato correggerebbe se lasciato libero da interventismi. Ma voler contrastare le correzioni di mercato agli squilibri accumulatisi durante una espansione alimentata da politica monetaria espansiva ricorrendo a interventi ancora più espansivi non fa altro che rimandare l'aggiustamento, aumentando le dimensioni del problema.

In un contesto del genere non ci si deve stupire che gli investimenti non aumentino quanto vorrebbero le banche centrali (e i governi alle loro spalle). Considerando, poi, che molti investimenti apparirebbero oggi profittevoli solo in virtù di tassi di interesse artificialmente compressi, è perfino un bene che non aumentino quanto vorrebbero le banche centrali (e i governi alle loro spalle).

Gran parte di essi finirebbero per rivelarsi fallimentari se venisse meno lo stimolo monetario.


giovedì 12 maggio 2016

Scorie - I supermercati non hanno la riserva frazionaria

"Se fallisce un supermercato, lo chiudi e un altro apre. Se fallisce una banca, è molto improbabile che ne apra un'altra, è più probabile che quella accanto cominci ad avere problemi."
(I. Visco)

Quanto affermato da Ignazio Visco, governatore della Banca d'Italia, è vero. E' per questo motivo che il maldestro tentativo di avvicinare a regole di mercato la risoluzione delle crisi bancarie mediante la direttiva BRRD (che prevede, tra le altre soluzioni, il famigerato bail-in) ha peggiorato, alla sua prima applicazione, le condizioni di quasi tutte le banche.

Di certo alcune hanno avuto in prima battuta dei benefici, intercettando raccolta in uscita dalle banche messe peggio, ma a voler raccontare le cose come stanno occorre precisare che chi va vantando solidità patrimoniali significative lo deve al fatto di avere un portafoglio crediti di dimensioni marginali (o inesistente) rispetto al totale dell'attivo.

In buona sostanza, dato che il problema principale delle banche italiane è il significativo ammontare di crediti deteriorati, va da sé che se di crediti in bilancio non ce ne sono (o ce ne sono pochi), saranno pochi o inesistenti anche i crediti deteriorati.

Ben inteso, non è che limitarsi a fare gestione del risparmio sia sbagliato, ma non è per forza indice di maggiore virtù avere una migliore solidità patrimoniale se ci si confronta con banche commerciali che fanno credito, soprattutto dopo anni di crisi.

Ciò premesso, se le banche commerciali, pur essendoci differenze tra esse, rischiano di contagiarsi a vicenda, al contrario di quanto accade in altri settori, la cosa più sensata da fare è cercare di capire perché.

Spesso si sente sostenere che la fiducia dei depositanti è un elemento essenziale per la stabilità del sistema bancario. Più che di vera e propria fiducia credo si tratti spesso di ignoranza sul reale funzionamento delle banche, e in particolare del meccanismo della riserva frazionaria. Che, si badi bene, rende le banche sempre potenzialmente insolventi qualora, appunto, vi sia un calo di fiducia da parte dei depositanti.

Il fatto che la stessa somma di denaro sia formalmente a disposizione del depositante (legittimo proprietario) ma sia legalmente possibile per la banca concederla in prestito, fa sì che più soggetti abbiano il diritto di disporre a vista di quel denaro.

La riserva che la banca è obbligata a tenere presso la banca centrale per far fronte alle richieste di liquidità di chi è titolare del diritto di disporre a vista del denaro non è, evidentemente, sufficiente se non a far fronte a pochi deflussi. Questo, assieme alla carenza di mezzi propri, alla trasformazione delle scadenze e alla illiquidità di gran parte dell'attivo (crediti), rende le banche fragili.

Il meccanismo della riserva frazionaria, pur essendo legale, è illegittimo, violando il diritto di proprietà del depositante. E' vero che l'articolo 1834 del codice civile prevede che la somma depositata, anche se prelevabile a vista, diventa di proprietà della banca; è altrettanto vero, però, che se il depositante può richiedere quella somma di denaro in qualsiasi momento ne rimane, in sostanza proprietario. Poco importa se, da un punto di vista formale, la banca non è tenuta a restituire quelle stesse banconote (nel caso di denaro elettronico neppure si pone il problema), bensì una quantità fungibile. Se quella somma di denaro è resa disponibile a un altro soggetto, in sostanza la possibilità di chiederne l'utilizzo a vista è subordinata al fatto che la banca abbia una riserva sufficiente, ossia che vi sia un limitato numero di richieste da parte di depositanti e affidatari.

In pratica, con la riserva frazionaria il denaro viene moltiplicato, il che equivale a contraffarlo. Dato che questo meccanismo di contraffazione legalizzata è utilizzato da tutte le banche, è evidente il rischio di contagio in caso di calo di fiducia da parte dei depositanti. Occorre tenere presente, tra l'altro, che le banche sono interconnesse anche per via del funzionamento dei sistemi di pagamento.

La direttiva BRRD ha tra gli obiettivi anche quello di contenere l'azzardo morale da parte delle banche, il che è condivisibile. Ma senza una rimozione del meccanismo di riserva frazionaria non ci si deve stupire se l'applicazione della BRRD provochi crisi sistemiche.

Il fatto è che il superamento della riserva frazionaria avrebbe, tra le altre conseguenze, la minore disponibilità di credito, oltre a un maggior costo dello stesso. Due cose considerate come vere e proprie sciagure sia da coloro che regolano le banche, sia da coloro che addebitano alle stesse tutti i mali del mondo.

In sostanza, se si vuole che le banche non si contagino a vicenda, si deve essere disposti a un cambiamento radicale del loro funzionamento. Dubito che ciò sia desiderato, se non da una minoranza di persone, per lo più considerate folli quando sostengono cose come quelle che ho appena scritto.


mercoledì 11 maggio 2016

Scorie - Eccesso di informazioni nei prospetti? La Consob se la prenda con se stessa

"Un eccesso di informazioni equivale sempre a una carenza di informazioni. Il prospetto è divenuto uno strumento utile a chi lo redige per prevenire possibili rischi legali, ma rimane un documento troppo lungo e complesso per potere essere letto e pienamente compreso dal risparmiatore."
(G. Vegas)

Affermazioni come quelle che ho riportato, uscite dalla bocca del presidente della Consob, Giuseppe Vegas, possono lasciare forse indifferenti coloro che non si occupano della materia, ma fanno cadere le braccia a chiunque abbia dovuto redigere un prospetto informativo.

Vegas ha ricordato che la materia è disciplinata a livello comunitario (da una direttiva e da un paio di regolamenti), quindi la regolamentazione italiana è conforme a quella Ue. Il che è vero, ma è altrettanto vero che, per fare un solo esempio, un prospetto lussemburghese è infinitamente meno lungo e complesso di un prospetto italiano, a parità di prodotto finanziario. E dire che in Lussemburgo vigono le stesse direttive e regolamenti comunitari vigenti in Italia.

Che un eccesso di informazioni, tutte basate su un linguaggio tipicamente "legalese" (che poi è quello prediletto dai burocrati) finisca per non essere di aiuto all'investitore medio è evidente, e i primi a farlo notare alla Consob nel corso degli anni sono stati proprio coloro che i prospetti li devono redigere, impiegando tempi notevoli (o pagando somme ingenti per farlo fare a dei legali).

Il fatto è che a imporre tale lunghezza ed eccesso di informazioni (tra l'altro riportate in diversi punti dello stesso documento, creando inutili ridondanze) sono gli stessi uffici della Consob. E' a loro che Vegas dovrebbe rivolgersi, non tentare di far passare l'idea che siano i redattori dei prospetti a compilare sezioni relative ai rischi del prodotto di decine di pagine al solo scopo di prevenire rischi legali.

E' la Consob che ogni anno, pur a normativa invariata e a parità di prodotto finanziario, impone agli emittenti obblighi informativi aggiuntivi, che dilatano le dimensioni dei prospetti, con note di sintesi, che, in barba al nome, superano anche le 20 pagine per semplici obbligazioni a tasso fisso.

Adesso pare che, per le obbligazioni, si voglia andare verso un documento sintetico di 2-3 pagine, al pari di quanto già avviene per i fondi comuni di investimento. Ben venga, ma un documento sintetico esisteva già prima che fosse estesa alle obbligazioni la disciplina sui prospetti. In sostanza, fino a una decina d'anni fa un'obbligazione aveva un regolamento e un foglio informativo analitico. Generalmente erano in tutto 4 pagine. Adesso per lo stesso prodotto si possono tranquillamente superare le 100 pagine, che leggono solo i redattori e le persone di Consob che seguono la pratica.

Un'ultima considerazione. Non esistono prodotti finanziari privi di rischio, ma è fuorviante affermare che la dilatazione dei prospetti sia utile a emittenti e collocatori, nei confronti dei quali non è poi così difficile contestare eventuali comportamenti scorretti e ottenere i risarcimenti del caso. E' utile, piuttosto alla Consob, che così può sempre dire che le informazioni nei prospetti le aveva fatte mettere tutte, come lo stesso Vegas ha più volte affermato anche di recente in merito alle perdite subite dai possessori di obbligazioni subordinate emesse dalle banche sottoposte a procedura di risoluzione lo scorso novembre.


martedì 10 maggio 2016

Scorie - Cosa giustifica l'esistenza dei paradisi fiscali

Apprendo dall'ANSA che oltre 300 economisti di 30 Paesi hanno sottoscritto con Oxfam una lettera aperta ai leader mondiali alla vigilia del Summit Anticorruzione del 12 maggio, chiedendo uno stop definitivo ai paradisi fiscali.

Secondo Oxfam e i firmatari dell'appello, "ad oggi non c'è alcuna reale ragione economica che possa ancora giustificare l'esistenza dei paradisi fiscali".

Ancorché l'appello sia stato sottoscritto da persone che di lavoro fanno gli economisti (per lo più in università e altre istituzioni pubbliche, finanziate da tasse altrui), non significa che l'affermazione che ho riportato abbia economicamente senso. Costoro sicuramente potrebbero costruire e mostrare modelli in cui il gettito fiscale, amministrato da governi illuminati (magari perché consigliati dai firmatari dell'appello), consentirebbe di trasformare la Terra in un unico grande paradiso, altro che paradisi fiscali.

Purtroppo dal punto di vista economico ciò sarebbe possibile solo se i governanti (e i loro consiglieri) fossero onniscienti, il che è semplicemente impossibile. Ne consegue che ogni risorsa prelevata mediante il fisco ai legittimi proprietari non è utilizzata nel modo economicamente più efficiente, ma semplicemente nel modo ritenuto preferibile da chi governa (e dai consiglieri di chi governa).

Ma se, per assurdo, chi governa fosse onnisciente, cadrebbero le obiezioni all'abolizione dei paradisi fiscali?

A mio parere no, perché resterebbe pur sempre qualcosa che viene prima di ogni considerazione utilitaristica, ossia il rispetto del diritto di proprietà.

L'esistenza dei paradisi fiscali, che altro non è se non la permanenza di una qualche forma di concorrenza tra Stati in materia fiscale, rappresenta un argine alle pretese del fisco. Se scomparissero definitivamente, il diritto di proprietà nei rapporti tra Stato e pagatori di tasse sarebbe totalmente svuotato dal punto di vista sostanziale, ancorché si continuasse a ritenerlo esistente dal punto di vista formale.

La fine dei paradisi fiscali non sarebbe l'inizio della fine della povertà come vogliono farci credere, ma la fine del diritto di proprietà.


lunedì 9 maggio 2016

Scorie - Sforbiciatine

"Una impalpabile sforbiciatina di un punto percentuale delle aliquote Irpef del 27 e 38 per cento è una proposta buona solo per buttare via 3 miliardi assai meglio utilizzabili."
(E. Zanetti)

Enrico Zanetti, viceministro all'Economia e segretario di ciò che resta di Scelta Civica (considerando che diversi suoi ex compagni di partito hanno fatto la scelta non so quanto civica, certamente opportunistica, di passare al PD), ritiene che abbassare di un solo punto le aliquote intermedie dell'Irpef consisterebbe nel "buttare via 3 miliardi".

Certamente non si tratterebbe di un taglio significativo, ma se uno ritiene che le tasse debbano essere ridotte (come pure Zanetti sostiene di tanto in tanto) dovrebbe essere favorevole a ogni riduzione.

Semmai dovrebbe insistere per un taglio maggiore e, non di meno, per evitare che il taglio di una tassa sia compensato dall'aumento di un'altra, come è avvenuto regolarmente finora.

In ogni caso, il miglior modo di utilizzare il denaro di chi paga le tasse è lasciarlo nelle sue tasche, affinché possa usarlo come meglio ritiene.


venerdì 6 maggio 2016

Scorie - Vitalizi = Tasse

Il presidente dell'Inps, Tito Boeri, ha sostenuto, durante un'audizione alla Camera dei deputati, che la spesa per i vitalizi negli ultimi 40 anni è sempre stata più alta dei contributi versati. Ciò renderebbe il sistema "insostenibile", secondo Boeri.

Piccata la replica della Camera:

"Gli oneri derivanti sia dal nuovo sistema contributivo, che dal sistema dei vitalizi in vigore in precedenza, gravano interamente ed esclusivamente sui bilanci interni di Camera e Senato, e non dell'Inps. Quanto alla sostenibilità del sistema dei vitalizi per i parlamentari sono ben note all'amministrazione della Camera dei deputati."

Boeri ha ragione nell'affermare che il sistema dei vitalizi è insostenibile, ma il problema è che anche ciò che viene definito contributi, al pari delle tasse sulle varie indennità mensili, non sono altro che una finzione contabile, dato che tutto, in ultima analisi, è a carico di chi le tasse le paga davvero. In altri termini, i parlamentari sono consumatori di tasse pagate da altri, e lo stesso vale per i contributi.

Quanto alla replica della Camera, contabilmente non discuto che tutto il sistema dei vitalizi gravi sui bilanci di Camera e Senato, ma dato che quei bilanci a loro volta gravano sempre sui cosiddetti contribuenti, alla fine è una magra consolazione che non sia un problema dell'Inps.

Peraltro, anche se fosse un problema dell'Inps, l'onere sarebbe sempre a carico di chi paga le tasse, dato che l'ultima risorsa per tappare i buchi è sempre la cosiddetta fiscalità generale.

In definitiva, la forma può essere quella che vogliono, ma la sostanza rimane che quelli sono consumatori di tasse pagate da altri.


giovedì 5 maggio 2016

Scorie - Tecnicismi inutili per giustificare l'uso dell'elicottero

"Fino agli anni Settanta c'era un rapporto stretto tra governi e banche centrali e l'«helicopter money» aveva il  nome più prosaico di «finanziamento monetario del deficit». In sostanza il governo faceva debito emettendo titoli sul mercato e la Banca centrale acquistava l'invenduto sganciando denaro fresco di stampa. La nuova moneta entrava in circolo nell'economia attraverso stipendi, pensioni ed investimenti pubblici in autostrade, ospedali, case popolari. In Italia e negli Usa il fenomeno è stato significativo: negli anni 70 la Banca d'Italia deteneva quasi il 35% di tutto il debito pubblico nazionale. Per capire le proporzioni, oggi ne detiene appena l'8%, nonostante gli acquisti del Quantitative Easing."
(M. Minenna)

Marcello Minenna è tra i tanti che, in questi anni, ha avanzato proposte per risolvere i problemi dell'economia e del debito pubblico apparentemente indolori. Alla base di tutto, c'è sempre una qualche forma di ricorso all'illusione monetaria.

Occupandosi dell'argomento in voga in questo momento, ossia l'«helicopter money», Minenna ricorda che in Italia avveniva qualcosa di simile prima del divorzio tra Banca d'Italia e Tesoro risalente al 1981. In realtà ciò non è tecnicamente vero, dato che quello che accadeva all'epoca era più simile al quantitative easing sulla parte residua dei titoli non collocati.

E' pur vero che la Banca d'Italia copriva l'invenduto alle aste di titoli di Stato, calmierando quindi il costo del debito pubblico. Ma è altrettanto vero che, a fronte della creazione di base monetaria, la Banca d'Italia otteneva titoli di Stato. Nel caso dell'«helicopter money», al contrario, la banca centrale crea base monetaria e accredita uno o più soggetti (in questo caso il Tesoro) senza ottenere nulla in cambio.

Ciò detto, Minenna ritiene che il finanziamento monetario del deficit pubblico sia un tabù nell'area euro e sia espressamente vietato perché, ai tempi dello SME, era considerato uno strumento di svalutazione competitiva.

"Il tabù sull'«helicopter» money ai governi si inquadra dunque nella genesi dell'euro perché minava la stabilità dei tassi di cambio; da qui il divieto assoluto di monetizzazione scolpito nell'articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell'Ue e nell'articolo 21 dello statuto Bce. Ora che la deflazione è globale, l'anacronismo di questa architettura è evidente."

Certamente uno degli effetti delle politiche monetarie espansive, a maggior ragione se effettuate mediante monetizzazione del deficit pubblico, è la svalutazione verso le altre monete. Ma questo effetto redistributivo nei confronti delle altre monete non è certamente l'unico. A esso si affianca quello "interno", ossia il beneficio che ottengono i primi percettori della moneta fresca di stampa a danno degli altri.

Ciò sembra non rientrare tra le preoccupazioni di Minenna, che vede il mondo afflitto da una deflazione globale. E, come sempre in questi casi, rilancia sugli investimenti da finanziare con moneta creata dal nulla.

"Tuttavia ciò di cui ha bisogno l'Eurozona per riavviare la crescita è una politica di massicci investimenti «risk-shared» nelle infrastrutture e nel capitale d'impresa. Sarebbe cioè più auspicabile un trasferimento monetario al bilancio della Bei (Banca Europea degli Investimenti), con acquisto da parte della Bce di obbligazioni perpetue a tasso zero, da spendere in un piano Juncker potenziato fino a 1.000 miliardi di euro di cui beneficino innanzitutto i Paesi più svantaggiati. Non è vietato dalle norme, potrebbe essere attuato rapidamente e tutta l'Eurozona ne beneficerebbe."

Anche in questo caso, a prescindere dalle considerazioni sull'illusione che nessuno debba pagare il conto della monetizzazione, non capisco per quale motivo la BEI dovrebbe emettere obbligazioni perpetue a tasso zero da offrire in collaterale alla BCE. Un tale tipo di obbligazione equivale a denaro contante, essendo irredimibile e non producendo interessi.

Di fatto, si tratterebbe di un passaggio tecnicamente del tutto inutile. La BCE potrebbe accreditare direttamente la BEI senza ottenere nulla in cambio. Ma forse così non suonerebbe abbastanza "tecnico".


mercoledì 4 maggio 2016

Scorie - Riforme, crescita e flessibilità: le parole magiche dei keynesiani all'amatriciana

Rispondendo a un giornalista che gli faceva notare le critiche avanzate dal presidente della Bundesbank in merito al debito pubblico dell'Italia e all'intreccio tra Stati e banche, oltre che i giudizi negativi sulla politica monetaria della BCE, il ministro dell'Economia, Pier Carlo Padoan, ha affermato quanto segue:

"A Weidmann rispondo così. Primo: è chiaro che c'è un rapporto tra debito e crescita. Per come la vedo io la crescita è la via maestra per ridurre il debito. Per Weidmann è il contrario. Non sono d'accordo con lui. È più corretta la mia tesi, che oltretutto è sostenuta dall'esperienza storica. Secondo: sulla Bce è smentito dai fatti. Non mi convince la relazione che fa tra politica monetaria e ritardo sulle riforme, tant'è vero che anche se beneficiamo dei tassi bassi siamo quelli che fanno più riforme. Terzo: sul debito sovrano nelle banche c'è già stata una discussione all'Ecofin. Per l'unione bancaria dobbiamo fare molti progressi e ci sono cose più importanti dei titoli di Stato nelle banche, a cominciare dalla garanzia dei depositi. I vincoli alle banche non mi sembrano utili e in ogni caso vanno discussi non in ambito europeo, ma a Basilea, perché riguarda anche Usa e Giappone. Ricordo infine in generale che finalmente in Europa si torna a discutere di cose importanti tipo un patto di Stabilità meno oscuro, meno farraginoso, più orientato alla crescita."

In merito al primo punto, Padoan non fa che ribadire una posizione già espressa in diverse occasioni. E' la posizione tipicamente keynesiana che, per essere esposta onestamente, dovrebbe riconoscere che gran parte del lavoro non lo fa la crescita reale, bensì quella nominale, magari in un contesto di repressione finanziaria, ossia di tassi di interesse tenuti artificialmente bassi mediante politiche monetarie e/o vincoli regolamentari che obbligano taluni soggetti (per esempio le banche) a detenere titoli di Stato.

Quando il debito pubblico in rapporto al Pil ha dimensioni simili a quelle del debito italiano, la riduzione del rapporto via crescita del Pil è dovuta in gran parte all'inflazione. Questo è successo, per esempio, negli episodi di forte indebitamento post bellici, ai quali probabilmente Padoan si riferisce quando parla di esperienza storica.

In merito al secondo punto, molte di quelle che Padoan e Renzi definiscono riforme, in realtà non hanno nessun impatto positivo sull'economia. Ma ormai pare che ogni legge che il Parlamento approva (spesso mediante voti di fiducia a provvedimenti governativi) sia una riforma. Resta il fatto che l'abbassamento artificiale della spesa per interessi riconducibile alla politica monetaria ha di molto ridimensionato (fin quasi ad azzerarli) gli sforzi di riduzione della spesa pubblica. In sostanza, la spesa per interessi è quella che sta diminuendo maggiormente, ma è anche l'unica per la quale il calo non può dirsi strutturale e che è in gran parte indipendente dall'azione governativa.

In merito al terzo punto, posso condividere che la questione, se proprio deve essere regolamentata, vada affrontata a livello di Basilea e non solo di Ue. Ciò non toglie che le esposizioni reciproche tra Stati e banche siano problematiche, e che far finta che i titoli di Stato siano privi di rischio è una palese negazione della realtà. Tuttavia la semplice previsione di accantonamenti patrimoniali in relazione agli investimenti in titoli di Stato o limiti massimi di esposizione non sarebbero di per sé sufficienti a scongiurare una crisi bancaria nel caso di crisi dello Stato. Fino a quando le banche resteranno soggetti con leva elevata (non da ultimo per via della riserva frazionaria) e con scadenze medie dell'attivo di molto superiori a quelle del passivo, la loro fragilità non verrà meno, né il contagio reciproco. Non credo, peraltro, che ci sia la volontà politica di cambiare questi aspetti dell'attività bancaria, perché ciò determinerebbe una riduzione del credito e un incremento dei tassi di interesse, cosa che neppure i tedeschi, in fin dei conti, vogliono.

Infine, se il Patto di Stabilità e crescita sarà più orientato alla crescita, nel linguaggio keynesiano significa che sarà più lasco in termini di deficit. Anche in questo caso, si potrà stabilire che una spesa non fa deficit, o che il limite è al 5% del Pil anziché al 3%, ma prima o poi accumulare deficit diventerà insostenibile, semplicemente perché nessuno sarà disposto a finanziarlo sottoscrivendo titoli di Stato. Sempre che non sia obbligato a farlo.


martedì 3 maggio 2016

Scorie - Le lagnanze dei keynesiani all'amatriciana

"Assistiamo sorpresi al fatto che trovi ascolto, anche in casa nostra, chi come Weidmann vuole mettere un tetto agli acquisti di titoli di Stato da parte delle banche o, peggio ancora, attribuire un coefficiente di rischio agli stessi titoli e accampa questo ragionamento e altri espedienti per non adempiere all'impegno solennemente assunto in tempi non sospetti di completare l'unione bancaria europea con la garanzia unica sui depositi. Quanto valore brucia questa miopia penalizzando banche, credito alle imprese e capitali privati al di là di ogni considerazione di merito e di ragionevolezza! La realtà è che ci misuriamo ogni giorno con l'assenza drammatica di una leadership politica e nessuno si fida più di nessuno. Loro non si fidano di noi e noi non ci fidiamo di loro."
(R. Napoletano)

Il Sole24Ore è da tempo schierato con il partito della "flessibilità", con un'impostazione che a me piace definire di keynesismo all'amatriciana. Parte integrante della narrazione è l'accusa ai tedeschi di egoismo, mancanza di solidarietà, miopia e ottusità.

Non che io qui voglia prendere le difese di Weidmann, Schauble o Merkel, ma credo che le lagnanze di Napoletano e colleghi non siano il miglior modo di affrontare le questioni.

Premesso che non ne condivido il punto di vista, trovo abbastanza penoso lamentarsi perfino del fatto che a Weidmann sia concesso di esprimere il proprio punto di vista in Italia, e che qualcuno lo stia ad ascoltare.

Nel merito della questione, è indubbiamente vero che i tedeschi, dopo aver condiviso il progetto di unione bancaria, adesso stiano di fatto frenando sul fondo europeo di tutela dei depositi. Ma quando sostengono, come fa in questo caso Weidmann, che i titoli di Stato non sono privi di rischio come invece è ancora stabilito dalle regole contabili degli accordi di Basilea, non fanno altro che constatare un dato di fatto.

D'altra parte, la storia recente ha ampiamente dimostrato che i titoli di Stato non sono esenti da rischi per chi li possiede. A livello contabile si può far finta che non sia così, ma la contabilità non è altro che una convenzione, che dovrebbe rappresentare il più fedelmente possibile la realtà, ma che non di rado ci si discosta parecchio.

In fin dei conti è sempre lo stesso approccio caro ai fautori della "flessibilità", quando chiedono di scorporare questa o quella voce di spesa pubblica dal calcolo del deficit, come se bastasse far finta che una spesa non esista per poter fare a meno di trovare i soldi per finanziarla.

Poi non ci si deve stupire se manca la fiducia.


lunedì 2 maggio 2016

Scorie - Danno i numeri su Brexit

"Abbiamo fatto tutte le simulazioni possibili e il risultato finale è un interrogativo. Perché sprechiamo tanto tempo, tanta fatica, tanto talento nel cercare modelli capaci di compensare le conseguenze di una cattiva decisione quando non sta scritto da nessuna parte che una decisione del genere debba davvero essere presa? Non c'è alcuna ragione per pensare che Londra possa arrivare ad accordi commerciali e intese sugli investimenti migliori di quelli esistenti."
(A. Gurria)

Come è noto, il prossimo 23 giugno i cittadini del Regno Unito saranno chiamati alle urne per stabilire, mediante un referendum, se restare o meno nell'Unione europea.

Come è (o dovrebbe essere) altrettanto noto, tutte le organizzazioni multilaterali e i think tank da essi finanziati sono fortemente contrari all'ipotesi di Brexit, che darebbe un ulteriore colpo alla sempre meno popolare (tra i suoi cittadini) Unione europea. Non potrebbe essere altrimenti, dato che tutte le tecno-burocrazie fondano ed espandono il loro potere sulla proliferazioni di costruzioni come l'Ue. Si tratta di consumatori di tasse su base sovranazionale, ai quali corrispondono milioni di pagatori di tasse sparsi nei Paesi della Ue.

Non mi interessa entrare nel merito del quesito referendario che sarà sottoposto ai britannici, mentre vorrei sottolineare l'uso del catastrofismo da parte dei contrari alla Brexit come strumento per scongiurare la vittoria del sì.

Non c'è ancora chi è arrivato a sostenere che, se vincesse il sì, il 24 giugno non sorgerebbe neppure il sole al di là della Manica, ma mancano ancora quasi due mesi, per cui non mi stupirei di sentire o leggere affermazioni del genere nelle prossime settimane.

Anche il segretario generale dell'OCSE, Angel Gurria, ha voluto portare il suo contributo alla causa "No Brexit", commentando, come ho riportato, uno studio effettuato dall'organizzazione che dirige in base al quale Brexit causerebbe una perdita di Pil al Regno Unito del 3 per cento entro il 2020 e del 6 per cento entro il 2030. Votare sì sarebbe roba da Tafazzi, in pratica.

Per completezza di informazione, anche i fautori del Brexit mettono in conto una contrazione del Pil nel breve termine, ma sono ovviamente tutt'altro che pessimisti sul medio lungo periodo.

Ora, il fatto è che tutte queste quantificazioni relative a eventi futuri hanno una solidità scientifica pari a zero. A maggior ragione quando si spingono a fare previsioni su un orizzonte di decenni. Tuttavia, capita spesso di leggere sui mezzi di informazione (evidentemente contrari a Brexit) affermazioni per cui le previsioni fatte da taluni sarebbero corrette, mentre quelle fatte da altri no.

Per esempio, il Sole24Ore commenta lo studio dell'OCSE così:

"Parole che mandano in frantumi la tesi dei brexiters pronti a riconoscere il possibile choc economico sul breve periodo in caso di pollice verso all'Ue, ma fermi nel sostenere che sul medio e lungo termine il divorzio da Bruxelles porterà benefici economici. Tesi che si regge su un enunciato, non avendo mai trovato indicazioni empiriche in grado di sostenerla."

In realtà neppure l'OCSE può basare su "indicazioni empiriche" le sue previsioni su quello che succederà di qui al 2030.

Tutto ciò detto, credo che le previsioni su quanto succederà in termini economici non saranno l'unica determinante del voto. Ciò nondimeno, comunque la si pensi nel merito del quesito, quantificare gli effetti del voto sul Pil del 2017 e a maggior ragione del 2030, è una pretesa del tutto vana.