lunedì 31 agosto 2015

Scorie - The (bad) conscience of a liberal (38)

"Ricorderete che più di dieci anni fa Ben Bernanke sostenne che l'impennata del deficit commerciale statunitense non era il prodotto di fattori interni, bensì di una "global saving glut", che potremmo chiamare una "bolla globale di risparmio": in pratica, una sovrabbondanza di risparmi sugli investimenti in Cina e in altre nazioni in via di sviluppo, trainata in parte dalle reazioni politiche alla crisi asiatica degli anni Novanta che stava arrivando negli Stati Uniti alla ricerca di profitti. Bernanke si preoccupò un poco per il fatto che l'afflusso di capitali non era convogliato in investimenti alle imprese, bensì nel settore immobiliare. Ovviamente, avrebbe dovuto preoccuparsi molto di più (come fecero alcuni di noi)."
(P. Krugman)

In questi giorni di sconquassi che dai mercati azionari cinesi si propagano in giro per il mondo, i mezzi di informazione abbondano di analisi dedicate alla questione. Ovviamente non poteva mancare quella di Paul Krugman, che, come molti economisti keynesiani, spiega la situazione attuale come conseguenza di un eccesso di risparmio. In sostanza, le famiglie, le imprese e perfino gli Stati stanno risparmiando troppo a scapito di consumi e investimenti.

Ben Bernanke parlava a tale proposito di "saving glut", e non aveva neppure il sospetto (o, presumibilmente, aveva convenienza a dimostrare di non avere il sospetto) che in tutto ciò la politica monetaria delle principali banche centrali, a cominciare proprio dalla Fed della quale fu membro del FOMC e poi presidente, avesse serie responsabilità.

Krugman arriva perfino a sostenere che, a proposito dell'andamento dei prezzi del settore immobiliare,  Bernanke "avrebbe dovuto preoccuparsi molto di più (come fecero alcuni di noi)". Ma nel 2002 era stato proprio Krugman a suggerire alla Fed di "curare" i postumi dello scoppio della bolla della "new economy" con una politica monetaria che creasse una bolla immobiliare.

Ciò detto, Krugman fornisce le (sue) spiegazioni a questa presunta sovrabbondanza globale di risparmio.

"Che cosa provoca questa sovrabbondanza globale? Probabilmente, un mix di fattori diversi. La crescita della popolazione sta rallentando in tutto il mondo, e malgrado tutto il gran parlare di tecnologia non sembra proprio che essa stia creando una produttività in eccedenza o una grossa domanda di investimenti delle imprese. L'ideologia dell'austerità, che ha portato a una debolezza della spesa pubblica senza precedenti, ha aggravato ancor più il problema. E per finire, la bassa inflazione in tutto il mondo - che significa bassi tassi di interesse anche quando le economie sono in piena espansione - ha ridotto al minimo i margini per tagliare i tassi quando le economie subiscono un crollo rapido e improvviso."

A parte il fattore demografico, Krugman descrive un mondo gravato da austerità e spesa pubblica in calo, affermazione che, peraltro, si scontra con i dati ufficiali. Tra i 182 Paesi monitorati dal FMI, solo il 28% ha ridotto la spesa pubblica in rapporto al Pil dal 2008 a oggi. Se si restringe l'analisi ai Paesi del G20, la percentuale scende al 21%. Ciò significa che nella gran parte dei Paesi la spesa pubblica non è affatto in calo.

Quanto alla bassa inflazione, Krugman si limita a valutare l'andamento degli indici dei prezzi al consumo, come se fossero gli unici prezzi esistenti e senza considerare che anche tali indici avrebbero avuto un andamento diverso in assenza di politiche monetarie espansive.

Ma che dire dei prezzi delle attività reali e finanziarie? Crede Krugman che la politica monetaria non abbia nulla a che fare col le bolle, compresa quella che si sta sgonfiando in Cina?

Il problema è che il concetto di "saving glut" è, a mio parere, del tutto fuorviante, confondendo grandezze nominali con quelle reali. Che in giro per il mondo ci sia una enorme quantità di denaro nessuno lo discute, ma trattandosi di denaro fiat, la politica monetaria espansiva è il motore primario dell'aumento del denaro in circolazione. Ed è anche il motore primario di quell'espansione del credito a basso costo che genera grappoli di investimenti errati che, ex post, si rivelano fallimentari.

La Fed ha mantenuto quasi sempre una politica monetaria espansiva negli ultimi vent'anni, e ciò ha avuto ripercussioni globali, soprattutto in quei Paesi che avevano ancorato più o meno esplicitamente le loro monete al dollaro. Tra i quali la Cina, che ha continuato a esportare negli Stati Uniti, venendo pagata in dollari e stampando poi grandi quantità di yuan per evitarne una rivalutazione più veloce di quella gradita al patito comunista. Il tutto reinvestendo i dollari in titoli statunitensi, per lo più emessi dal Tesoro, e mantenendo così schiacciati i rendimenti.

E ogni volta che il mercato cerca di correggere le distorsioni provocate dagli interventi monetari, in risposta alle correzioni vengono invocati ulteriori interventi monetari, addirittura in dosi maggiori a quelle precedenti. Magari parlando, del tutto a sproposito, di eccesso di risparmio, che sarebbe addirittura causato da (una immaginaria) austerità. Parola di premio Nobel.


giovedì 27 agosto 2015

Scorie - (In finanza) non esistono ricette miracolose

"La Bce potrebbe annunciare domani che, d'ora in poi, intraprenderà un programma di conversione del debito per qualsiasi Stato che lo desideri. La Bce liquiderà (invece di acquistare) una porzione di ciascun titolo di Stato in scadenza corrispondente alla percentuale di debito pubblico dello Stato consentita da Maastricht. In caso di Stati con rapporti debito/Pil pari al 120% e al 90%, la Bce liquiderà il 50% e il 66,7% di ciascun titolo di Stato in scadenza."
(Y. Varoufakis)

Yanis Varoufakis, già ministro delle Finanze greco defenestrato da Tsipras all'indomani del referendum del 5 luglio scorso, è tra i tanti a sostenere di avere una ricetta per risolvere il problema dei debiti sovrani. Come quasi sempre accade quando viene presentata una di queste proposte, chi la elabora ritiene che sia esente da rischi e da costi. E questo dovrebbe subito generare sospetti, perché quando si vuole smaltire un eccesso di debito qualcuno il conto lo deve in ogni caso pagare.

Ovviamente la prima cosa da verificare è come farebbe la Bce a liquidare i debiti degli Stati. Varoufakis non propone una monetizzazione diretta, ma qualcosa che confonda un po' le acque.

"Per finanziare i rimborsi, la Bce emetterà bond a proprio nome, garantiti dalla Bce, ma ripagati, in toto, dallo Stato. Al momento dell'emissione di un tale titolo Bce, la stessa Bce aprirebbe un conto di debito per lo Stato per conto del quale aveva emesso il bond. Lo Stato sarebbe obbligato a versare depositi in quel conto per coprire cedole e mantello dei titoli Bce. La passività dello Stato verso la Bce godrebbe dello status di super-seniority e sarebbe garantito dal Meccanismo di Stabilità europeo contro il rischio di default."

In sostanza, invece di emettere passività a vista come è solita fare (quando crea euro dal nulla), la Bce emetterebbe passività a scadenza, ovviamente a bassi tassi di interesse. Con quelle risorse liquiderebbe i debiti fino al 60% del Pil dei vari Stati in occasione della scadenza dei singoli titoli. Al tempo stesso accenderebbe un conto di debito dove i singoli Stati dovrebbero versare il denaro necessario a far fronte a interessi e capitale dei titoli emessi dalla Bce. Fin qui si tratterebbe semplicemente di sostituire titoli emessi dai vari Stati con titoli emessi dalla Bce, spostando il rischio di credito dai possessori dei titoli di Stato ai contribuenti dei Paesi dell'eurozona, in proporzione alle quote di partecipazione dei singoli Stati alla Bce.

Varoufakis, però, prevederebbe una garanzia da parte dell'Esm (il Meccanismo Europeo di Stabilità, meglio noto come fondo salva stati) a favore della Bce. Questo non cambierebbe molto la sostanza, dato che il rischio sarebbe spostato dalla Bce all'Esm, il cui capitale è stato costituito sempre con le stesse proporzioni dai singoli Stati dell'eurozona. Si tornerebbe sempre al rischio ultimo in capo ai contribuenti in proporzione alle quote di partecipazione dei singoli Stati al capitale dell'Esm.

Secondo Varoufakis, invece, il programma da lui proposto offrirebbe cinque benefici.

1) "diversamente dal Qe, non implicherebbe alcuna monetizzazione del debito e non rischierebbe di gonfiare bolle."

In realtà la monetizzazione sarebbe solo indiretta. Infatti i titoli emessi dalla Bce sarebbero con ogni probabilità accettati dalla stessa Bce come collaterale per operazioni di rifinanziamento alle banche, dando così luogo a una monetizzazione indiretta. Se così non fosse, molto probabilmente i tassi di interesse su quei titoli non sarebbero tanto bassi quanto ipotizzato da Varoufakis.

2) "il piano causerebbe una riduzione dei pagamenti degli interessi aggregati dell'Eurozona. La parte del debito sovrano conforme a Maastricht degli Stati verrebbe ristrutturata con scadenze prolungate (pari alla scadenza dei titoli Bce) e a tassi di interesse ultra-bassi che solo la Bce è in grado di usare nei mercati di capitale."

Questo dando per scontato che la monetizzazione avvenisse in modo indiretto. In linea di massima, comunque, alcuni Stati beneficerebbero di una riduzione del costo del debito, mentre altri subirebbero un aumento del costo (a priori non quantificabile). D'altra parte, saremmo sempre di fronte alla media ponderata degli attuali meriti di credito.

3) "i tassi di interesse a lungo termine della Germania non verrebbero intaccati, perché la Germania non garantirebbe lo schema di conversione del debito né sosterrebbe le emissioni di titoli della Bce."

Come dimostrato nei punti precedenti, in realtà il rischio ultimo sarebbe in capo ai contribuenti dei singoli Stati in proporzione alla loro partecipazione all'Esm. Quindi la Germania sopporterebbe la quota di rischio maggiore. La logica non depone a favore della tesi di Varoufakis.

4) "lo spirito della regola di Maastricht sul debito pubblico ne uscirebbe rinforzato e l'azzardo morale ridotto. Dopo tutto, il programma incentiverebbe lo spread dei tassi di interesse tra il debito conforme a Maastricht e il debito che resta nelle mani degli Stati (che in passato non si poteva accumulare)."

Ogni volta che si mutualizzano dei rischi, l'incentivo per qualcuno all'azzardo morale esiste. Varoufakis non può dimostrare la propria affermazione, e in effetti neppure prova di farlo.

5) "i titoli indicizzati al Pil e altri strumenti potrebbero essere applicati solo al debito degli Stati non coperto dal piano e in linea con le best practices internazionali per la gestione del debito sovrano."

Questa è una possibilità tecnica, ma non vedo perché considerarlo di per sé un beneficio del progetto proposto.

In definitiva, non esistono ricette miracolose, in cui il debito cala e nessuno paga il conto. E' sempre stato così, e sarà sempre così, per quanto si cerchino soluzioni fantasiose. La finanza trasferisce risorse reali nel tempo e nello spazio, ma non ne crea dal nulla.


mercoledì 26 agosto 2015

Scorie - Intervenire per non intervenire

"Non si perda un attimo per rendere operativa la via cinese al Quantitative easing. Se si vuole evitare che una correzione pesante, l'azzeramento dei guadagni di Borsa da inizio anno, conduca l'economia cinese nel cortocircuito di "una particolarissima deflazione alla giapponese" e il mondo intero paghi il conto terribile dell'addio alla crescita globale, la Banca centrale cinese deve muoversi secondo le linee seguite da inglesi e americani, con le loro banche centrali, e dall'Europa più di recente con la sua Bce, grazie alla ostinazione e al pragmatismo di Mario Draghi. La Banca centrale cinese deve creare più moneta non cambiarne la sua composizione, è necessario non solo accrescere la liquidità ma crearne di nuova, aumentare il suo bilancio arrivando ad acquistare titoli cinesi, al limite anche azionari, e ridurre la caduta dei prezzi, quando poi si aprirà il capitolo di vendere attività sull'estero, per fare massa di capitali, bisogna che la cooperazione internazionale si appalesi e dimostri di essere il tronco solido dell'albero che ci può mettere in salvo dal nuovo '29 in un mondo dove tutte le economie sono interdipendenti ma ovviamente non tutte hanno lo stesso peso."
(R. Napoletano)

Roberto Napoletano, direttore del Sole 24 Ore, scrive raramente sul giornale che dirige. Lo fa in quelle che, evidentemente, ritiene le grandi occasioni. Voglio sperare che sia stato il panico a indurlo a vergare un editoriale che inizia con le frasi riportate. Credo, però, che non sia tutta colpa del panico per aver visto lunedì scorso i crolli generalizzati delle borse, trainate da quelle cinesi.

Napoletano invoca in quantitative easing da parte della banca centrale cinese, nell'ambito del quale la stessa dovrebbe creare denaro per sostenere le quotazioni dei titoli. Dimentica, probabilmente, che quella via è già stata seguita dalle autorità cinesi, con esiti (prevedibilmente) negativi.

Dimentica anche che in Cina negli ultimi 20 anni l'aggregato monetario M2 è cresciuto del 17.5% composto annuo. Un andamento non certo da politica monetaria restrittiva. Dimentica, inoltre, che i tassi di interesse sono stati costantemente distorti al ribasso da parte della banca centrale.

E adesso che sono arrivati al pettine i nodi generati dall'interventismo, si invocano nuovi interventi, ancora più massicci, per mantenere quotazioni evidentemente non sostenibili.

Il tutto non senza qualche contraddizione. Ancora Napoletano:

"Per sostenere seriamente i titoli cinesi e l'accesso al credito delle sue imprese e, soprattutto, per evitare che il virus della sfiducia che riguarda una comunità di oltre un miliardo e trecento milioni di persone contagi pericolosamente le altre economie dei Paesi emergenti e non, incidendo così in modo letale su una crescita globale acciaccata, bisogna che la leadership politica cinese risolva la sua crisi d'identità e si tolga dalla testa di spingere artificialmente la domanda interna. Si impegni piuttosto a fare riforme di qualità in modo da dare fiducia e sicurezza ai suoi risparmiatori, è questa la molla vera per spingere i consumi. Dimostri, con scelte e fatti, che è pronta ad abbassare ancora i tassi ed è in grado di dotarsi di uno strumento di acquisto di titoli da parte della sua Banca centrale all'altezza della situazione, utilizzi una parte delle riserve per sistemare i bilanci delle sue banche, e, cosa ancora più importante, si misuri con il suo carico di tendenze programmatorie. Completi il programma di liberalizzazioni e ritrovi la storica capacità di crescita continua facendo i conti almeno con una parte dei problemi irrisolti di democrazia e con quelli, altrettanto vitali, in materia di trasparenza perché non si devono avere dubbi sull'entità del suo debito pubblico e perché i giovani cinesi devono sentire di fidarsi del loro Paese."

In pratica, le autorità cinesi devono tagliare i tassi (e in questo Napoletano è stato accontentato) e comprare titoli, distorcendo il mercato, più di quanto fatto finora. Il tutto, però, senza voler "spingere artificialmente la domanda interna" e, soprattutto, misurandosi con "il suo carico di tendenze programmatorie".

Quindi, se non ho capito male, la Cina dovrebbe programmare e intervenire, allo scopo di smettere in futuro di programmare e intervenire. A me non pare molto logico, ma forse mi sfugge qualcosa. O forse no.


martedì 25 agosto 2015

Scorie - Fare le tasse

"Proporre che si vada in pensione prima ma decurtando l'assegno significa non sapere di che redditi si dispone in Italia e quali pensioni si preparano per il futuro."
(S. Camusso)

In merito all'ipotesi di rendere flessibile l'età pensionabile a fronte di una riduzione dell'assegno mensile nel caso di uscita anticipata, Susanna Camusso, segretario della Cgil, ha espresso contrarietà. A suo parere va ridotta l'età pensionabile (di fatto "smontando" l'intervento dell'allora ministro Fornero) senza ridurre l'assegno pensionistico.

Il problema è che la spesa per pensioni in Italia è già superiore al 16 per cento del Pil, e solo nel lungo periodo l'incidenza dovrebbe scendere (le riforme vanno a regime solitamente in tempi lunghi, in modo che coloro che veramente pagano il conto di queste lunghe transizioni se ne accorgano solo dopo parecchi anni, nel frattempo essendo mantenuti nella più totale ignoranza sulla sorte che li attende).

Secondo Camusso la riduzione dell'età pensionabile favorirebbe l'aumento dell'occupazione dei giovani. Anche ammesso che inizialmente fosse così, dovrebbe essere evidente che si finirebbe per imporre a quei giovani che trovano lavoro di pagare contributi crescenti per sostenere il sistema pensionistico, senza peraltro poter contare su una pensione (pubblica) in futuro, perché ogni peggioramento del sistema attuale non può far altro che condurre verso la bancarotta. Se non fosse così, tanto varrebbe mandare le persone in pensione a 50 anni: cosa che in Italia è stata anche fatta per un certo periodo di tempo, e per la quale oggi e in futuro qualcuno paga e pagherà il conto. Ovviamente non i beneficiari di quei provvedimenti, né coloro che sciaguratamente legiferarono in tal senso.

Ma niente paura, le risorse si possono trovare. Per Camusso si può sempre contare sulla fiscalità generale:

"E allora faccio una domanda brutale: dobbiamo per forza togliere la tassa sulla casa? E poi, non possiamo ridefinire una progressività fiscale e fare una vera lotta all'evasione incentivando, ad esempio, la moneta elettronica?"

Alla fine si arriva sempre alla rapina redistributiva, ovviamente appellandosi al sacro articolo 53 della Costituzione. Come se il sistema fiscale non fosse già abbondantemente progressivo.

Chissà perché questa volta nel menù non c'è anche la patrimoniale. Suppongo si tratti di una svista agostana, per la quale si è reso necessario il "soccorso" del comunista Paolo Ferrero, che, dicendosi d'accordo con Camusso, ha sentenziato: "Le risorse per finanziare questa operazione ci sono: basta fare una tassa patrimoniale sulle grandi ricchezze, aumentare le tasse ai ricchi e ridurre i coefficienti di rendimento per le pensioni d'oro, in modo da abolire legalmente lo scandalo delle pensioni da nababbi."

Affermazione nella quale la cosa meno penosa è l'uso dell'italiano ("basta fare una tassa"). Non aggiungo altro.


venerdì 21 agosto 2015

Scorie - Finte riduzioni fiscali

"All'eurozona serve un rilancio dei consumi, e degli investimenti che ne sono la conseguenza. Per l'Italia, si potrebbero pensare formule di finalizzazione più diretta ai consumi delle misure fiscali, a partire dagli 80 euro per i quali si può studiare sul modello americano una sorta di carta prepagata che li veicola effettivamente verso gli acquisti."
(B. Rosa)

Brunello Rosa, capo economista per l'Europa del Roubini Global Economy, adotta un ragionamento tipicamente keynesiano, in cui tutto ruota attorno alla domanda, trainata dalla crescita dei consumi. Quindi, per fare in modo che l'economia cresca, è fondamentale far crescere i consumi.

Il problema è che se si vuole un sistema economico solido gli investimenti devono essere preceduti e sostenuti da risparmi reali, i quali si realizzano solo se una parte di ricchezza prodotta non viene destinata a consumi presenti.

Ciò detto, l'idea di vincolare eventuali riduzioni fiscali alla spesa per consumi sarebbe una finta riduzione fiscale, nel senso che non restituirebbe al legittimo proprietario del denaro oggetto di detassazione la piena disponibilità di quelle somme.

E' vero che uno potrebbe (in teoria) scegliere cosa acquistare, ma non potrebbe scegliere di non acquistare nulla. E, dato che un intervento tira l'altro, non mi stupirei se il vincolo fosse anche sul tipo di beni o servizi da acquistare.

In ultima analisi, proposte come quella di Rosa non sono altro che il frutto della mentalità dirigista che hanno troppi economisti (definizione molto generosa). Proposte probabilmente fatte sia perché ritengono gli individui incapaci di intendere di volere, sia per diventare consiglieri del principe.

In ogni caso, proposte da respingere al mittente.


giovedì 20 agosto 2015

Scorie - The (bad) conscience of a liberal (37)

"Dall'altro lato abbiamo assistito recentemente all'emersione del cosiddetto new liberal consensus, che sostiene (sulla base di una cospicua quantità di dati), che i salari non sono determinati rigidamente da domanda e offerta come prima si pensava, e che le politiche pubbliche possono, e dovrebbero, stimolare i datori di lavoro a pagare di più. Se tu sei un legislatore e questo è il tuo programma, sicuramente non apprezzerai che un datore di lavoro cerchi di sabotarlo dichiarando di non essere tale. È sicuramente possibile separare le due questioni, cioè promuovere l'uso delle tecnologie senza pregiudicare gli interessi dei lavoratori. Ma la sinistra progressista deve puntare su questo, evitando di lasciarsi dipingere come nemica dell'innovazione."
(P. Krugman)

Uber sta portando scompiglio competitivo nel mercato del trasporto di persone non solo in Italia o nei Paesi più socialisti d'Europa (come la Francia), ma un po' in tutto il mondo. La faccenda è al centro del dibattito politico anche negli Stati Uniti, e Paul Krugman ha voluto dedicare un suo post al tema.

Krugman sostiene che i liberal americani (in sostanza, sinistrorsi) dovrebbero separare la questione tecnologica, che andrebbe accolta favorevolmente, da quella relativa agli interessi dei lavoratori, a suo dire sottopagati da Uber. Di fatto chi presta servizio non è dipendente di Uber, né è obbligato a fare quell'attività. Ne consegue che, se ritenesse insoddisfacenti le condizioni economiche, potrebbe interrompere il servizio.

Secondo Krugman, però, il legislatore (liberal) farebbe bene a intervenire imponendo condizioni economiche migliori per i guidatori di Uber. E dovrebbe farlo forte di "una cospicua quantità di dati" che dimostrerebbero che "i salari non sono determinati rigidamente da domanda e offerta come prima si pensava".

Non citando le fonti delle cospicue quantità di dati, non è possibile ovviamente sapere di preciso a quali dati e studi si riferisca. Tuttavia, che i salari non siano determinati dal libero incontro di domanda e offerta è un dato di fatto, soprattutto perché il legislatore si intromette in questa materia da decenni.

Ciò detto, come in tutti i casi in cui l'intervento legislativo distorce i prezzi al rialzo (o al ribasso), si crea un eccesso di offerta (o di domanda) rispetto al caso in cui non vi sia alcun di intervento. Questo è deducibile applicando semplicemente il buon senso allo studio dell'azione umana.

Nel caso spesso dibattuto del salario minimo fissato per legge, esisterà sempre una quantità di persone che non avranno la possibilità di lavorare perché la loro produttività è inferiore al salario minimo. Quanto più alto è il livello minimo fissato per legge, tanto più consistente sarà la disoccupazione involontaria che ne consegue.

Gli stessi liberals devono a un certo punto ammettere che il salario minimo, se alzato eccessivamente, crea disoccupazione. Ma hanno la presunzione di sapere quale sia il punto in cui fissare il livello minimo senza generare disoccupazione. Il problema è che si tratta, di fatto, di una presunzione di onniscienza inconciliabile con i limiti individuali in termini di conoscenze.

In sostanza, si tratta sempre del limite che sconsiglierebbe, a prescindere da considerazioni inerenti la libertà contrattuale degli individui, di intervenire per guidare la domanda o l'offerta dove si ritiene dovrebbero andare. Ma questo né Krugman, né i suoi legislatori di riferimento lo accetteranno mai.


mercoledì 19 agosto 2015

Scorie - Frecce

"L'Abenomics, insomma, vive soprattutto della sua seconda "freccia" (la politica monetaria), tra altri due pilastri (stimoli fiscali e riforme sistemiche) inferiori alle attese suscitate."
(S. Carrer)

Concludendo un articolo in cui rende conto dell'andamento del Pil giapponese nel secondo trimestre (-1,6% annualizzato), Stefano Carrer, corrispondente del Sole 24 Ore da Tokyo, evidenzia che la famosa (o famigerata) Abenomics può ormai contare sulla sola freccia monetaria.

Che la freccia rappresentata dalle riforme strutturali (che dovrebbero lasciare un po' più di spazio alla concorrenza e dare dinamismo al sistema economico giapponese) non sia mai stata scoccata non è un mistero. Ogni riforma che dia effettivamente più spazio al mercato ha una notevole controindicazione politica: produce effetti benefici non immediati, mentre il malcontento di chi vede erosa la propria più o meno consistente rendita di posizione è immediato. Il che suona spesso come un suicidio per chi governa.

Quindi di riforme pro mercato se ne parla al massimo in campagna elettorale, salvo poi soprassedere. Oppure esiste la variante renziana, tesa a spacciare per riforma ogni provvedimento legislativo fatto approvare con voto di fiducia. Così, per esempio, l'assunzione di 100mila insegnanti diventa "la buona scuola" (con qualche altra cosa al contorno).

Ma restiamo al Giappone. La freccia delle riforme effettivamente non è mai stata scoccata, ma sostenere che gli stimoli fiscali sono inferiori alle attese non mi sembra il modo migliore di descrivere i fatti. Non si può certo dire che la politica fiscale giapponese sia restrittiva: con Abe al governo il Giapopne ha accumulato deficit per circa 8 punti di Pil ogni anno (non che i predecessori avessero fatto cose tanto diverse).

Semmai tutto questo deficit non ha prodotto ripresa economica, ma questo può stupire solo chi crede in una versione di keynesismo perfino più sgangherata dell'originale. Se davvero il deficit spending facesse i miracoli, il Giappone negli ultimi 20 anni sarebbe cresciuto più di ogni altro Paese al mondo. Invece l'unico record l'ha raggiunto nell'aumento del debito pubblico.


martedì 18 agosto 2015

Scorie - Contraddizioni da Nobel

"Inoltre, una volta iniziata la correzione del mercato, le autorità dovrebbero lasciarle fare il suo corso anziché pompare i prezzi con altre leve, una strategia che non è altro che un prolungamento della correzione. Se i regolatori cinesi permettono una correzione del mercato, finiranno per arrivare anche gli investitori istituzionali più esperti con un orientamento a lungo termine, promuovendo la stabilità finanziaria del mercato."
(M. Spence)

Oltre a trovare terribilmente noioso ciò che scrive Micheal Spence, non è inusuale che l'autore finisca per contraddirsi nello stesso articolo.

Nessun dubbio che le autorità cinesi dovrebbero lasciare il mercato libero da interferenze, contrariamente a quanto hanno fatto finora. Ma ecco cosa aggiunge subito dopo Spence:

"Nel frattempo, può essere legittimo ricorrere al saldo di bilancio pubblico per acquistare un numero di azioni sufficiente a impedire un'ipercorrezione del mercato."

Legittimo in base a cosa, Spence non tenta neppure di spiegarlo. Evidentemente si tratta di un suo punto di vista, tutt'altro che oggettivo. Resta il fatto che prima sostiene che il mercato debba essere lasciato libero di fare il suo corso, salvo poi giustificare interventi volti a impedire un'ipercorrezione.

Il punto è: chi stabilisce quando una correzione è iper? Evidentemente si tratta di una decisione arbitraria, a maggior ragione se lasciata a soggetti che non intervengono utilizzando fondi propri o ricevuti in gestione volontariamente.

Ed ecco una nuova giravolta di Spence:

"Con l'espansione dei mercati cinesi – la capitalizzazione dei mercati di Shanghai e Shenzhen è dell'ordine di 11 trilioni di dollari – è sempre più difficile per i decisori gestire prezzi e fare valutazioni. L'unica soluzione possibile è che le autorità cinesi si concentrino sullo sviluppo di istituzioni e regolamentazioni, proseguendo nel loro impegno di lasciare ai mercati un ruolo decisivo nella ripartizione delle risorse."

Ricapitolando: 1) le autorità cinesi dovrebbero lasciare libero il mercato di operare, salvo 2) intervenire per impedire le ipercorrezioni, tenendo però presente che 3) è sempre più difficile per i burocrati gestire prezzi e fare valutazioni.

A prescindere dal fatto che il punto 1) dovrebbe essere non solo la logica conseguenza del punto 3) (Spence avrebbe potuto leggere Mises, che queste cose le aveva capite e scritte quasi un secolo fa), bensì l'opzione da seguire se si intende rispettare in senso lato il diritto di proprietà, a me pare evidente che sostenendo i punti 1) e 3) non si dovrebbe, per coerenza, sostenere anche il punto 2).

Roba che solo un premio Nobel per l'economia può fare.


lunedì 17 agosto 2015

Scorie - Tra forma e sostanza c'è di mezzo l'ipocrisia

"Un haircut non è legale, se parliamo di rinunciare a parte del debito. Se invece usiamo il termine ristrutturazione, con il quale si può intendere un'estensione delle scadenze, un periodo di sospensione dei pagamenti per interessi o del rimborso delle quote di capitale, allora se ne può parlare."
(J. Spahn)

Jens Spahn, viceministro delle Finanze, ha ribadito per l'ennesima volta la posizione della Germania (e di diversi altri Paesi creditori) in merito al debito della Grecia. Un debito evidentemente insostenibile da almeno 5 anni, che, nonostante concessioni per oltre 300 miliardi di euro complessivi (tra crediti da parte dei Paesi Ue, Bce e FMI, oltre a decurtazioni "volontarie" da parte dei privati), rimane tale.

L'idea di fornire altri finanziamenti per 86 miliardi nei prossimi tre anni è ovviamente allucinante se si ragiona usando il buon senso prima ancora di tirare in ballo i rudimenti di base della matematica finanziaria. Ma tant'è: dal punto di vista della forma legale la posizione tedesca è probabilmente ineccepibile, e in politica la forma prevale inevitabilmente sulla sostanza. Peccato che la sostanza sia poi quella che prevale quando c'è da pagare il conto. Un conto che, guarda caso, è e sarà pagato da persone ben diverse da quelle che stanno trattando la faccenda a livello politico.

Allungare le scadenze e sospendere per 10 o 20 anni il pagamento degli interessi equivale a tagliare quel debito, perché anche ipotizzando che arrivati a quell'epoca il debitore sia in grado di pagare, il valore reale del denaro ricevuto sarà inevitabilmente eroso, probabilmente in misura significativa.

Resta il fatto, tra l'altro, che un allungamento delle scadenze e una riduzione degli interessi, oltre a una sospensione del pagamento degli stessi, sono già stati concessi alla Grecia negli anni scorsi. Eppure oggi il governo greco continua a pagare stipendi e pensioni (a un numero di persone in proporzioni ben superiori rispetto alla media europea) solo grazie ai finanziamenti esterni e ai mancati pagamenti ai fornitori, uno sport ben noto anche alle aziende che forniscono beni e servizi alla Repubblica italiana.

Allora si usi pure il termine che si preferisce, ma in sostanza la Grecia è insolvente, e dare altri soldi (senza rischiare di tasca propria) a un debitore insolvente perché non si vuole riconoscere che quelli già dati in passato (sempre non di tasca propria) non verranno mai rimborsati (se non in minima parte) a me pare pura e semplice ipocrisia (per usare un eufemismo). Ma c'è chi la chiama arte della politica.


venerdì 14 agosto 2015

Scorie - Consociativismo previdenziale

"Lo stralcio dell'articolo 15 del ddl Concorrenza in materia di portabilità dei fondi pensione è per noi motivo di grande soddisfazione… L'articolo stralciato prevedeva, per il dipendente che avesse scelto di passare a un'altra forma pensionistica complementare, anche individuale, l'estensione della portabilità del contributo del datore di lavoro. Una proposta che aveva suscitato subito forti perplessità presso la nostra Associazione, che rappresenta i fondi negoziali e che vede insieme – lo ricordiamo – le organizzazioni imprenditoriali e i sindacati."
(M. Tronconi)

Michele Tronconi è presidente di Assofondipensione, associazione di categoria dei fondi pensione negoziali. Tronconi è entusiasta per la marcia indietro del governo in tema di portabilità del contributo del datore di lavoro nei casi in cui il singolo dipendente decida di passare da un fondo negoziale a un'altra forma previdenziale (per esempio, un fondo pensione aperto).

La normativa attualmente in vigore, chiaramente tesa a favorire il consociativismo tipico del sistema Italia, prevede che il datore di lavoro contribuisca al fondo pensione negoziale, mentre non vi è alcun obbligo in tal senso nel caso il dipendente aderisca, per esempio a un fondo aperto.

Capisco la perplessità di Tronconi di fronte all'ipotesi di aperture nel mercato della previdenza integrativa. Che la posizione dell'associazione che rappresenta sia meno che debole, tuttavia, lo dimostrano le motivazioni per cui ritiene giusto lo stralcio della portabilità dal ddl Concorrenza.

"A differenza di tutte le altre parti del disegno di legge, l'articolo 15 non traeva infatti ispirazione da alcuna segnalazione dell'Autorità per la Concorrenza. In sostanza si proponeva una medicina senza che alcun medico avesse diagnosticato la malattia. La portabilità del contributo datoriale sarebbe andata a intaccare un sistema di relazioni industriali consolidato senza che nessuno avesse dimostrato la presenza di distorsioni da correggere nell'assetto esistente."

Il fatto che l'Autorità per la Concorrenza non avesse sollecitato il provvedimento non significa che lo stesso sarebbe nocivo. Lo sarebbe certamente per gli aderenti ad Assofondipensione, per il semplice fatto che rimuoverebbe una fonte di rendita di posizione ingiustificata dalla libera formazione di domanda e offerta. Ma che dire dei lavoratori che devono pensare al proprio futuro previdenziale? Quali vantaggi hanno nell'avere, di fatto, una restrizione in essere alle opzioni a loro disposizione per la scelta dello strumento di pensione integrativa? Chiaramente nessuno. Anzi.

Tronconi stesso dichiara abbastanza candidamente che la portabilità del contributo datoriale avrebbe intaccato un sistema di relazioni industriali consolidato (che a me sa tanto di consociativismo). Ma se davvero ritiene che l'assetto esistente funzioni così bene, dovrebbe confidare nel fatto che i lavoratori dipendenti, avendo la possibilità di scegliere, confermerebbero la loro preferenza ai fondi negoziali.

Se la cosa è tanto conveniente per tutti, perché intralciare le alternative? Evidentemente perché la cosa conviene ad Assofondipensione, non a tutti. Credo che, considerando l'uso di argomentazioni così deboli, il miglior modo per sostenere una posizione a favore dell'apertura del mercato consista nel dare risalto a interventi come quello di Tronconi.


giovedì 13 agosto 2015

Scorie - La monetizzazione non è una soluzione

"Ed ecco il punto: personalmente ritengo fattibile l'azzeramento dei debiti sovrani nella fase di passaggio dalle vecchie monete, cioè dollaro, euro, sterlina, yen, a quella nuova, chiamiamola credit. Prima della conversione gli Stati pagano tutti i debiti in moneta vecchia, stampandola; i possessori della vecchia moneta ricevono la nuova con medesimo potere d'acquisto. E il debito pregresso? Diventa un massa monetaria sterilizzabile dalla gestione delle masse 1, 2 e 3 denominate in credit. Essenzialmente è questo il processo con cui è possibile azzerare i debiti, rimborsandoli ma senza aumentare l'inflazione. Piano che ritengo realizzabile tra il 2030 e il 2035."
(C. Pelanda)

Carlo Pelanda ritiene che gli accordi di libero scambio (un chiaro esempio di come la formula "libero scambio" sia usata in modo fuorviante) che stanno trattando Stati Uniti, Giappone e Unione europea dovrebbero portare, in futuro, a sostituire una nuova moneta globale a quelle attuali. Fin qui non è una grande novità, e dato che si tratterebbe pur sempre di una moneta fiat, il progetto non è poi così diverso da quello del "bancor" a cui Keynes pensava 70 anni fa.

Pelanda sostiene anche che per finanziare gli ingenti investimenti che si renderanno necessari per lo sviluppo delle economie, l'enorme massa dei debiti pubblici attualmente in circolazione sia un ostacolo da rimuovere. Non voglio entrare nel merito del finanziamento pubblico degli investimenti: mi limito a osservare che si dà per scontato che in futuro ogni centesimo di debito pubblico sarebbe destinato a investimenti selezionati con una lungimiranza tale da ripagare abbondantemente i debiti. Una promessa che i fautori degli investimenti pubblici hanno sempre fatto e che non si è mai concretizzata, se non in casi eccezionali. Cosa faccia supporre a Pelanda che non si torni ad accumulare debito come negli ultimi decenni, quindi, mi sfugge.

Ciò detto, veniamo al progetto di azzeramento dei debiti pubblici attuali. In sostanza, prima di sostituire le vecchie monete con il "credit", i debiti pubblici dovrebbero essere monetizzati. Diamo pure per scontati e non significativi i passaggi tecnici per fissare le parità tra le vecchie monete e il credit (alla fin fine, si tratterebbe di accordi per lo più politici).

Secondo Pelanda, la monetizzazione dei debiti pubblici non genererebbe inflazione (qui intesa secondo la definizione mainstream di crescita dei prezzi al consumo), perché le banche centrali sarebbero in grado di sterilizzare la mega monetizzazione. I dettagli tecnici non vengono forniti, ma posso supporre che il progetto potrebbe prevedere una sorta di Qe che abbia per oggetto gli interi debiti pubblici. Poi le banche centrali condurrebbero operazioni di sterilizzazione drenando liquidità contro titoli mediante operazioni di breve termine in via continuativa.

Posto che un effetto distorsivo ci sarebbe inevitabilmente anche sui prezzi al consumo, a prescindere dall'andamento degli indici utilizzati a livello statistico, credo che Pelanda sottovaluti enormemente gli effetti sugli asset reali e finanziari. Se già i Qe attuali hanno generato compressioni dei premi per il rischio del tutto ingiustificabili stando ai fondamentali economici (l'altra faccia della medaglia di una bolla), figuriamoci cosa produrrebbe un Qe sulla totalità dei debiti pubblici. Senza considerare che una ipotesi del genere avrebbe effetti redistributivi peggiori di qualsiasi tassa, sia a livello individuale, sia favorendo gli Stati più indebitati rispetto a quelli meno indebitati.

Soprattutto, la sterilizzazione, per essere efficace, dovrebbe sostanzialmente contrastare gli effetti che si intendono raggiungere con la monetizzazione. Ma delle due l'una: o prevale la sterilizzazione, e allora non ha senso la monetizzazione; oppure prevale la monetizzazione, e allora non c'è espediente statistico che regga per nascondere la perdita di potere d'acquisto della moneta.

Il tutto, poi, per introdurre una nuova moneta e riprendere ad accumulare debito. Ah, dimenticavo: questa volta solo per investimenti produttivi, e ovviamente senza che vi sia alcun azzardo morale da parte di chi farebbe nuovi debiti dopo che i vecchi sono stati monetizzati. Come no.

Che la strategia della monetizzazione sia quella che verrà seguita (di fatto è già in corso di implementazione) non ne dubito. Dubito, invece, che la cosa venga esplicitata in quei termini. In ogni caso, il progetto di Pelanda dovrebbe essere realizzato tra il 2030 e il 2035. Molto probabilmente i nodi saranno giunti al pettine prima di quel periodo.


mercoledì 12 agosto 2015

Scorie - Utilità e senso della vita

"In economia abbiamo sbagliato tutto: l'uomo non è homo economicus ma cercatore di senso."
(L. Becchetti)

Con questo titolo Leonardo Becchetti ha scritto un articolo pubblicato su Avvenire nel quale critica l'economia mainstream. Non è certo il primo a criticare il concetto di homo economicus, una sorta di automa effettivamente usato dalla maggior parte degli economisti mainstream per elaborare teorie e, soprattutto costruire modelli che "girino" bene in termini matematici.

Sono meno d'accordo sul contenuto dell'articolo, del quale vorrei qui commentare due passaggi che ritengo significativi.

"Vendere un'unità in più di prodotto della tua azienda non è di per sé qualcosa che può esaurire la ricerca di senso della tua vita. Farlo per una società che lavora per la sostenibilità sociale ed ambientale del pianeta lo è di più. In questo senso la responsabilità sociale d'impresa diventa strumento fondamentale per colmare la carenza di senso di un'attività che spesso diventa totalizzante e richiede adesione assoluta da parte dei propri membri."

Qui Becchetti tende a considerare il proprio punto di vista come l'unico ad aver ragione di esistere. In ciò dimostra un'arroganza che a mio parere è peggiore della superficialità con la quale gli economisti mainstream hanno utilizzato l'automa homo economicus per descrivere i comportamenti umani.

Per lui la "sostenibilità sociale ed ambientale del pianeta" (qualsiasi cosa intenda con questi concetti piuttosto vaghi ma tanto politically correct) aiutano l'uomo nella ricerca di senso nella vita, ma non è detto che la cosa sia valida per tutti i suoi simili, né che altri individui, pur condividendo il pensiero di fondo di Becchetti, abbiano il suo stesso fervore.

"Perché essere un ingranaggio anonimo di un'azienda che produce qualcosa di scarsamente utile per l'umanità di senso ne produce troppo poco."

Questo passaggio credo aiuti a comprendere meglio anche quello precedente. Becchetti tira in ballo il concetto di utilità, cadendo in un errore simile a quello che egli imputa agli economisti che utilizzano l'homo economicus. Quello di utilità è un concetto soggettivo. Per questo non hanno senso le funzioni di utilità oggettive, che cercano di quantificare la soddisfazione delle persone considerandole tutte uguali tra di esse e nel tempo. Gli economisti di scuola austriaca (si veda, su tutti, Mises in Human Action) hanno chiaramente esposto questo concetto, evidenziando che l'economista può al massimo verificare, sulla base delle preferenze effettive di diversi individui in merito a varie alternative e in un determinato momento, quale sia l'ordine di preferenze (e quindi di utilità) degli individui in questione. Senza, peraltro, poter quantificare l'utilità che quegli stessi individui traggono dalle scelte effettuate, e tenendo presente che ognuno potrebbe compiere scelte diverse in altri momenti e circostanze.

E' evidente, quindi, che una funzione che cerchi di quantificare l'utilità stessa e che sia considerata valida erga omnes può essere un valido espediente per far "girare" un modello, ma non è altro che un esercizio fine a se stesso.

Per questo stesso motivo, il critico dell'homo economicus Becchetti farebbe meglio a non estendere a tutti quanti le sue preferenze in termini di utilità. D'altra parte, se davvero l'umanità, o anche solo un suo molto ristretto sottoinsieme, ritenesse scarsamente utile ciò che quell'azienda produce, non lo comprerebbe; quindi l'azienda chiuderebbe i battenti, e il cosiddetto "ingranaggio" perderebbe il lavoro.

Dopo avrebbe certamente più tempo da dedicare alla ricerca del senso della vita, ma per tirare a campare dovrebbe affidarsi alla benevolenza di chi produce e vende con successo beni e servizi. Oppure, caso più frequente, alle rapine che lo Stato pratica nei confronti di costoro. Rapine che dubito siano deprecate da Becchetti.


martedì 11 agosto 2015

Scorie - La natura del vitalizio: chi paga davvero

"L'ufficio di presidenza ha sempre regolato la materia dei vitalizi e quindi ha titolo per parlarne. Ma la natura del vitalizio è cambiata: noi paghiamo i contributi al fondo di previdenza della Camera. Per i contributi che pago spero che quando avrò l'età come tutti gli altri cittadini avrò il diritto di ricevere un trattamento pensionistico."
(L. Boldrini)

Questo ha dichiarato Laura Bldrini, presidente della Camera, intervenendo al programma Agorà su Rai3. Non dubito che in passato la gestione dei vitalizi dei parlamentari fosse ancora più scandalosa di oggi, ma per quanto la "presidenta" si sforzi di fare analogia tra i parlamentari e i cittadini che versano contributi per la (sempre più ipotetica e distante nel tempo) pensione, i conti non tornano.

Comunque la si metta, tutto ciò che viene dedotto dagli emolumenti lordi di un parlamentare a titolo di tasse o contributi non è altro che una partita di giro contabile. Tutto è sempre frutto delle tasse pagate da cittadini e imprese private, sia per quanto riguarda gli emolumenti attuali, sia con riferimento ai futuri assegni, li si voglia chiamare vitalizi a in altra maniera.

La distinzione, come mise in evidenza John Calhoun, è tra pagatori e consumatori di tasse. E i parlamentari sono in prima fila tra i consumatori di tasse. Potrà cambiare ogni tanto la forma, potranno forse essere un po' ridotti gli importi, ma la sostanza è la stessa.


lunedì 10 agosto 2015

Scorie - Depositi a vista e bail-in

"In Italia la tutela del risparmio è sancita dall'articolo 47 della Costituzione, che è stato costantemente applicato, per quanto riguarda i depositi, riconoscendo loro una protezione piena, essendo essi un "risparmio inconsapevole" rispetto al "risparmio consapevole" proprio degli azionisti, per esempio, e delle altre forme di investimento finanziario. E' perciò inammissibile che si affidi a una normativa europea il potere derogatorio di una norma costituzionale, con riferimento al modo in cui quest'ultima, a partire dal Dopoguerra, è stata intesa."
(A. De Mattia)

Angelo De Mattia, a lungo in Banca d'Italia e oggi assiduo commentatore su MF, è contrario a quella parte della norma europea sul "bail-in" relativa al coinvolgimento dei depositi superiori a 100mila euro. Ho già scritto in altre occasioni sul "bail-in", ma penso valga la pena tornare a occuparmene.

In sostanza, a partire dal 1° gennaio 2016, quando una banca andrà in crisi, prima di coinvolgere i contribuenti ("bail-out"), azionisti, creditori e depositanti oltre i 100mila euro dovranno assorbire perdite fino all'8 per cento delle passività totali. Chi si oppone al "bail-in" solitamente non ha nulla da eccepire riguardo alle perdite che toccherebbero ad azionisti e obbligazionisti, mentre è contrario a coinvolgere i depositi di qualsivoglia importo.

Non tirerei in ballo la Costituzione, non da ultimo perché credo che tutelare il risparmio non possa coincidere col garantire i risparmiatori dall'andare incontro a perdite. D'altra parte è lo stesso trattamento normativo dei depositi a generare problemi.

Oggi esiste un fondo di tutela dei depositi, a cui aderiscono le banche, che garantisce fino a 100mila euro per ogni individuo su ogni banca presso i quali abbia un deposito. Come spesso accade, si tratta di una foglia di fico, dato che la contribuzione avviene ex post e che nel caso in cui ad andare in crisi sia una banca di grandi dimensioni o l'intero sistema, il fondo semplicemente non è in grado di garantire tutte le somme che teoricamente copre. La sua funzione, più che altro, è quella di far credere ai depositanti che possono dormire sonni tranquilli.

De Mattia ricorda che dalla legge bancaria del 1936 in poi, nessun depositante in Italia ha perso alcunché. Solitamente in caso di crisi di una banca, la Banca d'Italia sollecitava la sua acquisizione da parte di un intermediario di maggiori dimensioni; in casi abbastanza rari e di fronte a crisi di banche molto piccole, si andava alla liquidazione coatta amministrativa, ma i depositanti effettivamente non subivano perdite, anche oltre 100mila euro. Più di recente il fondo di tutela dei depositi è anche stato coinvolto nel salvataggio di alcune banche come finanziatore o azionista. E' quindi vero che finora i depositanti (e gli obbligazionisti) non hanno subito perdite nominali.

Ciò non toglie che un fondo di tutela dei depositi non è e mai sarà in grado di far fronte a una crisi di vasta portata, né per somme fino a 100mila euro per depositante, men che meno per importi superiori.

Va anche detto che alcune distinzioni normative sono puramente arbitrarie. Un deposito a vista è equiparato, ai fini della tutela, a un certificato di deposito fino a 5 anni di scadenza. Dubito, però, che vi siano differenze sostanziali tra il titolare di un certificato di deposito a 5 anni e quello che detiene un'obbligazione senior a 5 anni emessa dalla stessa banca. Eppure il primo è "protetto" fino a 100mila euro, il secondo no.

Occorrerebbe quindi limitare la definizione di deposito alle somme sulle quali il depositante mantiene contrattualmente la disponibilità a vista. Ed è qui, in ultima analisi, che sorgono i problemi. Un autentico contratto di deposito dovrebbe prevedere l'indisponibilità di quelle somme da parte del depositario, il quale dovrebbe limitarsi a custodirle e a renderle disponibili a richiesta del depositante. Ovviamente in questo caso il depositante pagherebbe il depositario per il servizio ricevuto.

Al contrario, le norme (in Italia e altrove) rendono legale l'utilizzo da parte delle banche depositarie del denaro depositato a vista presso di esse. Per questo i depositi a vista sono solitamente remunerati (a parte in tempi di politiche monetarie particolarmente espansive come quelli attuali). Le banche, quindi, possono legalmente utilizzare le somme ricevute in deposito a vista per erogare credito, salvo detenere una riserva di liquidità (peraltro minima) presso la banca centrale. Ne consegue che, sulle stesse somme, le banche concedono il diritto di utilizzo a vista sia al legittimo proprietario (il depositante) sia a soggetti da esse affidati (i quali pagano un interesse sulle somme ottenute a credito). E' questo sistema di riserva frazionaria che rende intrinsecamente insolventi le banche e che fa dei fondi di tutela dei depositi delle autentiche foglie di fico.

Invece di invocare una protezione dei depositi di qualsiasi importo da parte del contribuente (perché se si esclude il "bail-in" alla fine è il contribuente a sopportare le perdite), sarebbe quindi necessario in primo luogo limitare la definizione di deposito alle somme ritirabili a vista; in secondo luogo, prevedere un coefficiente di riserva pari al 100 per cento delle somme depositate a vista. In altri termini, le banche non dovrebbero fare altro che conservare le somme depositate a vista dai loro clienti, facendosi remunerare per il servizio.

Va da sé che l'espansione del credito sarebbe molto minore rispetto a quanto sono abituati a invocare gli oppositori del "bail-in", ma solo in quel modo vi sarebbero una autentica tutela del diritto di proprietà dei depositanti e una maggiore solidità delle banche.


venerdì 7 agosto 2015

Scorie - Parlare senza sapere

Come avrà notato chi ha la pazienza di leggere ciò che scrivo, da circa un anno a questa parte mi capita di commentare con sempre maggior frequenza le scorie rilasciate da Noah Smith, economista e blogger statunitense che ha come idoli Paul Krugman e Brad DeLong (altri miei "fornitori" di lunga data).

In altre circostanze ho sottolineato come Smith faccia di tanto in tanto riferimento alla scuola austriaca di economia, per lo più con l'intenzione di ridicolizzarne gli autori e soprattutto chi ritiene valida la teoria austriaca. Il tutto dimostrando, in base alle rare circostanze in cui va oltre l'insulto puro e semplice (Krugman style), di non avere mai letto una sola riga scritta da un economista di scuola austriaca.

Quando ho letto il titolo di un suo recente post ("Austrian Economics Might Explain China's Turmoil") ho voluto subito verificarne il contenuto. La partenza è in linea con i precedenti:

"Ci sono ancora economisti che pubblicano saggi sulla Review of Austrian Economics, e c'è ancora un sacco di gente in Internet che dice di aderire alla "scuola austriaca". La scuola austriaca, per i non iniziati, è un'accozzaglia di credenze, che solitamente sostengono che le monete fiat sono destinate a fallire, che il ritorno al gold standard è inevitabile e che le banche centrali sono responsabili delle bolle, dei crolli dei mercati e delle recessioni."

Ovviamente non manca un riferimento alla definizione di inflazione, e Smith sbeffeggia chi considera inflazione il Qe operato dalle banche centrali. Poi, dopo aver evidenziato il calo del prezzo dell'oro come prova della stupidità degli austriaci, aggiunge che "l'austrianismo, come molte scuole di pensiero economico, è un baco che non esce facilmente dal cervello dei suoi ospiti".

Fin qui, credo non valga neppure la pena fare commenti. Ho solo voluto rendere l'idea dell'impostazione di quel post. Poi, però, Smith si cala nei panni dell'economista serio:

"Ciò che per me è interessante, tuttavia, è che gli eventi in Cina stanno fornendo supporto ad alcune delle classiche predizioni del pensiero austriaco. Sebbene la maggior parte degli austriaci passino il loro tempo su Internet a menarla con l'oro, andando in iperventilazione con l'inflazione e chiamando varie persone comunisti, i pensatori originali della scuola austriaca – Ludwig von Mises e Friedrich Hayek – avevano anche altre idee. E alcune di queste potrebbero essere utili pensando alla Cina."

Dopodiché cita il concetto misesiano di "malinvestimenti", fornendo una chiara dimostrazione di non aver mai letto Mises, oppure di non aver capito nulla. Afferma infatti:

"Non è mai stato molto chiaro perché esattamente i malinvestimenti causino la crisi economica. Perché semplicemente le imprese non tagliano le perdite e investono immediatamente in qualcosa di più utile, non appena realizzano che stanno facendo la cosa sbagliata? La teoria austriaca non è mai stata particolarmente chiara su questo (e il suo notorio rifiuto di utilizzare precisi modelli matematici certamente non aiuta)."

Ecco, se non gli è chiaro perché i malinvestimenti portino alla crisi e perché le imprese non taglino le perdite quando si rendono conto di aver sbagliato, vuol dire che non ha capito nulla della teoria austriaca. Il fatto è che quando un investimento è fatto a debito la conseguenza dell'errore può non essere di facile soluzione come sembra supporre Smith. Non si tratta di vendere un titolo liquido in perdita e cambiare investimento (il che potrebbe comunque portare all'insolvenza sul debito); spesso si tratta di investimenti illiquidi e non è possibile smobilizzarli e iniziarne di altri dall'oggi al domani. Non credo servano astrusi modelli matematici per capirlo. Oltre tutto, Smith dimostra di non avere idea del ruolo della manipolazione monetaria e dei sistemi a riserva frazionaria nel generare i malinvestimenti. E in effetti li considera argomenti da malati di mente.

Proseguendo, arriva anche a scrivere di peggio.

"Questo ci porta a un'altra interessante nozione austriaca – l'instabilità dei mercati finanziari. La macroeconomia mainstream sta a malapena cominciando a trattare l'idea che i mercati finanziari abbiano una tendenza naturale ai boom e ai bust. Gli austriaci lo dicono da quasi un secolo. L'apparente inevitabilità dell'inversione nei prezzi degli immobili e delle azioni cinesi assomigliano a un ulteriore schiaffo a chi è scettico sulla bolla."

Ora, se uno fa riferimento a Mises e Hayek poi scrive cose del genere, vuol dire che non ne ha letto una sola riga. La scuola austriaca considera puramente ipotetica la nozione di equilibrio cara agli economisti classici, nel senso che l'equilibrio classico comporterebbe una staticità dell'economia che è incompatibile con il concetto stesso di azione umana. Ma in nessun caso le fasi di boom e bust sono considerate una "tendenza naturale" dei mercati, bensì la inevitabile conseguenza della manipolazione della moneta e dei tassi di interesse e dei conseguenti malinvestimenti.

Probabilmente Smith attribuisce agli austriaci l'ipotesi di instabilità dei mercati finanziari di Hyman Minsky, il quale, però, era di formazione keynesiana, tralasciava quindi di porre la dovuta attenzione sulle manipolazioni monetarie e, soprattutto, era interventista nella fase di bust. In pratica, tutta un'altra cosa.

Questo spinge Smith a concludere che ci sarebbero spunti interessanti nella teoria austriaca, ma che gli economisti austriaci contemporanei non saranno in grado di conquistare il mainstream perché non disposti a scartare le parti errate di Mises e Hayek. Per inciso, le parti errate sarebbero a suo parere quelle che ho commentato poc'anzi.

"Quindi se queste idee conquisteranno il mainstream, saranno i macroeconomisti mainstream a farlo. L'ortodossia austriaca, tristemente, è troppo fossilizzata."

Segnalerei a Smith che negli ultimi anni anche economisti non certo fuori dal mainstream hanno rivalutato i lavori dei fondatori della scuola austriaca. Su tutti indico Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Banca dei Regolamenti Internazionali; se uno legge i suoi paper (in alcuni dei quali fa esplicito riferimento a Mises) o le ultime due relazioni annuali della BRI non può non notare che, pur restando nel mainstream, richiama spesso gli effetti delle politiche monetarie espansive su credito e prezzi degli asset.

Ciò detto, se prima di scrivere il prossimo pezzo sul tema Smith avesse almeno il buon senso di leggere le fonti corrette, sarebbe molto meglio. Quasi certamente non lo farà.


giovedì 6 agosto 2015

Scorie - Oro, monete virtuali e confusione (2/2)

Che fare, comunque, con l'aumento esponenziale dei rischi di abuso?

"Occorreva una nuova àncora: lo è divenuta l'indipendenza delle banche centrali. Tutti i Paesi, ancorché in tempi e modi diversi, hanno dovuto affrontare la tossina dell'inflazione. Alle sue radici vi era l'abuso di moneta, con la tentazione endemica che la politica ha di risolvere con l'abuso di moneta qualunque problema macroeconomico. La moneta è stata affidata alle banche centrali, disegnate come burocrazie tecniche che devono tutelare la stabilità del potere d'acquisto della moneta, proprio per garantirne la scambiabilità."

La favola delle banche centrali indipendenti, i cui vertici però sono nominati dal potere politico, continua a essere raccontata da decenni. La tutela del potere d'acquisto, valutata su un orizzonte ormai secolare, dovrebbe rendere evidente che il tutore non ha lavorato granché bene.

Secondo Masciandaro il problema è che ci sono privati che ottengono profitti producendo moneta.  

"Ma produrre moneta ha continuato ad essere vantaggioso per altri soggetti, stavolta privati: prima le banche, poi la finanza. Le banche sono le uniche imprese private le cui passività sono utilizzate come mezzo di pagamento; questo ne aumenta l'appetibilità, sotto più di un aspetto. Ne aumenta però anche la rischiosità sistemica, in quanto se un produttore privato di moneta fallisce, può causare il cosiddetto effetto domino."

Il problema si pone perché buona parte di quelle passività sono create dal nulla e la figura stessa della banca centrale come prestatore di ultima istanza favorisce l'azzardo morale da parte delle banche commerciali.

Continua Masciandaro:

"La regolamentazione pubblica ha messo sotto i riflettori le banche. Ma questo oggi non basta più. Grazie all'innovazione tecnologica, anche non-banche possono creare moneta. E siamo arrivati alle criptovalute: prodotte e/o gestite da soggetti privati, che garantiscono al contempo due proprietà della criptovaluta: anonimato e vincolo alla produzione. Con una ulteriore caratteristica (meno pubblicizzata): a differenza delle banche, non sono passività dell'emittente. Con la criptovaluta, la moneta dovrebbe essere scambiabile perché è anonima e perché è garantito un vincolo di produzione. Ma il vincolo aureo era fisico, non virtuale; per di più avendo come garante soggetti istituzionalmente opachi ed economicamente irresponsabili, nel senso che al default di passività virtuali non corrisponde alcun attivo."

La regolamentazione pubblica è la causa stessa dell'instabilità dei sistemi bancari a riserva frazionaria. Prendiamo il caso del'area euro: attualmente le banche commerciali devono detenere presso la banca centrale risorse liquide pari all'1 per cento di tutte le passività entro i 2 anni di scadenza. Generalmente le passività a vista sono la parte preponderante di quell'aggregato. Supponiamo che su 100 euro di passività con scadenza entro 2 anni, 80 siano a vista e 20 con scadenza fino a 2 anni. L'obbligo di riserva per quella banca è pari a 1 euro, il che significa che i depositi a vista sono coperti solo per l'1,25 per cento. Solitamente le banche hanno delle riserve di attività prontamente liquidabili o finanziabili in banca centrale, quindi il problema può essere tamponato. Ma il problema non è risolto: quelle attività sono per lo più titoli di Stato, il che crea un circolo vizioso tra precarietà dello Stato e instabilità delle banche. Fino ad arrivare a una situazione, come quella che si trascina da 5 anni in Grecia, di uno Stato che è insolvente (non avendo accesso a finanziamenti volontari sul mercato a tassi sostenibili) e banche che ricevono liquidità di emergenza dalla banca centrale (creata da nulla) a fronte di collaterale che ha un valore puramente arbitrario. Quello greco è un caso limite, ma il sistema è lo stesso anche negli altri Paesi. Il tutto, si noti bene, si svolge in base alla regolamentazione pubblica di cui parla Masciandaro.

Venendo alle criptovalute, Masciandaro evidenzia che si tratta di monete che non rappresentano passività del'emittente. Indubbiamente il vincolo aureo era fisico, mentre nel caso delle monete virtuali si tratta di vincoli intrinseci negli algoritmi che le generano. Anche nel caso dell'oro, peraltro, la moneta non era una passività dell'emittente. Qui Masciandaro mi pare confonda la moneta (l'oro) con le banconote o i depositi, ossia mezzi sostitutivi della moneta vera e propria, che erano effettivamente passività della banca emittente, a fronte tuttavia di riserve di oro. E il problema sorgeva quando le banconote e i depositi erano emessi in quantità eccessiva rispetto alle riserve auree.

Nel caso delle monete virtuali ciò che deve essere credibile e conquistare la fiducia degli utilizzatori è il sistema che le genera, ossia quello che Masciandaro definisce "vincolo alla produzione". Indubbiamente per creare fiducia in una moneta di questo genere è necessario del tempo, sia perché un numero crescente di soggetti ne capisca il funzionamento, sia perché si dimostri "affidabile" il sistema che la genera.

Secondo Masciandaro, però, serve l'intervento di governi e banche centrali.

"In conclusione, oggi le criptovalute sono monete ad alto rischio, che però possono rappresentare un serbatoio di opportunità, se verranno efficacemente regolamentate. I governi e le banche centrali devono far divenire le criptovalute un bene pubblico, perché la moneta sia scambiabile in quanto rende più efficiente gli scambi, e non perché è anonima, oppure perché è anarchica, oppure ancora per fantasticare su piani B di uscita dall'euro. Saremmo al niente di nuovo sotto il sole: abusi di moneta, per far quadrare conti opachi, e/o sballati, micro e/o macro."

Contrariamente a Masciandaro, credo che la regolamentazione da parte di governi e banche centrali avrebbe come unico scopo quello di mantenere sostanzialmente pubblico il monopolio di emissione di moneta. Un monopolio che, lungi dall'eliminare gli abusi, li ha semplicemente istituzionalizzati e riservati a taluni soggetti. La ricerca di mezzi monetari alternativi a quelli attualmente a corso legale deriva anche dalla necessità di disporre di strumenti non soggetti ad abusi da parte di soggetti pubblici.

I furti vanno certamente perseguiti, ma è bene non supporre che un bene oggetto di furto debba per forza essere reso pubblico.

Quanto alle ipotesi di piani B per la Grecia elaborati dall'ex ministro Varoufakis, dubito fortemente che l'intenzione fosse quella di usare una moneta stile bitcoin, perché l'obiettivo era quello di disporre si una moneta fiat da affiancare all'euro. Una moneta che sarebbe stata introdotta per legge e prodotta dallo Stato, con quale "vincolo alla produzione" è facile immaginare.


mercoledì 5 agosto 2015

Scorie - Oro, monete virtuali e confusione (1/2)

"Cosa hanno in comune Mark Karpeles, ex manager di moneta virtuale, e Yanis Varoufakis, ex ministro greco dell'economia? Almeno una cosa, oltre al fatto di aver dovuto lasciare bruscamente il precedente incarico: voler utilizzare le nuove tecnologie per creare moneta."
(D. Masciandaro)

Donato Masciandaro, docente alla Bocconi, è solito scrivere articoli dedicati all'elogio di tutto ciò che fa o dice Mario Draghi. Questa volta, però, ha voluto dedicarsi alle monete virtuali, a mio parere fornendo una rappresentazione dei fatti errata, traendo perciò conclusioni altrettanto eronee.

Masciandaro comincia dando conto dell'arresto di una persona che erroneamente considera "gestore di monete virtuali":

"Ieri è stato arrestato in Giappone con l'accusa di frode finanziaria Mark Karpeles, gestore di una delle cinquecento monete virtuali, o criptovalute, o bitcoin, che hanno visto la luce negli ultimi anni. Nessuna sorpresa: chiunque sia in grado di gestire moneta è sottoposto alla continua tentazione di abusarne. La ragione è nella natura speciale che la moneta ha, rispetto a qualunque altro bene o servizio. Il suo valore è solo ed esclusivamente indiretto, in quanto la sua funzione è quella di agevolare gli scambi di tutti gli altri beni e servizi. Il valore indiretto della moneta si fonda sulla fiducia, e tra chi offre fiducia ci può essere chi ne abusa. Gli abusi di bitcoin sono solo l'ultimo esempio di abusi di moneta."

C'è un problema: ciò di cui è realmente accusato Karpeles è sostanzialmente di aver rubato bitcoin altrui. Lui non gestiva bitcoin, bensì una piattaforma di scambi su bitcoin. In sostanza, la frode che gli viene addebitata potrebbe avere come sottostante qualsiasi altro bene.

Masciandaro spiega poi da cosa dipende il valore di scambio di un bene:

"Prendete un qualunque bene: il suo valore dipende da quanto scarso è rispetto al bisogno che soddisfa; dall'acqua potabile alle terre rare, dall'abilità nelle arti e nei mestieri, a quella di gestire le aziende o di dipingere, ogni valore tende a rispecchiare i bisogni (la domanda) e la disponibilità (l'offerta). Per la moneta, il bisogno è molto speciale: è quello di avere uno strumento per fare scambi con chiunque ed in qualunque momento, senza incidere sul valore dello scambio stesso.
Il bisogno di moneta è al tempo stesso elementare e fondamentale in una economia di mercato."

Che caratteristiche deve avere un bene per essere usato come moneta?

"Per essere scambiabile, la moneta deve essere garantita da qualcosa o da qualcuno, avere cioè un valore fiduciario. Qual è l'ancora su cui si basa il valore fiduciario della moneta? Può essere un bene fisico, le cui caratteristiche tecniche ed economiche lo rendono efficace a tale fine. Storicamente, questo bene è stato l'oro."

Effettivamente è andata così. Poi cos'è successo?

"Con lo sviluppo delle economie industriali, l'uso dell'oro come moneta ha mostrato i suoi pregi e difetti. Il pregio era rappresentato dall'essere un bene fisico, quindi con un vincolo naturale alla sua produzione: ogni variazione del bisogno di oro si rifletteva sul suo prezzo, quindi sui tassi di interesse, nonché sugli altri prezzi, essendo l'oro l'unità di misura. L'oro stabilizzava gli scambi, e l'inflazione. Ma il vincolo naturale era anche il suo peggior difetto: gli aumenti degli scambi, effettivi o potenziali, quindi delle possibilità di crescita, trovavano nel vincolo aureo una possibile strozzatura."

Sul pregio nulla da dire, ma quello che Masciandaro considera un difetto lo è effettivamente? Credo proprio di no, se i prezzi sono lasciati liberi di muoversi. Se è vero, come lui stesso ha affermato, che il valore di un bene "dipende da quanto scarso è rispetto al bisogno che soddisfa", ne consegue che la scarsità relativa dell'oro tenderà ad aumentarne il potere d'acquisto, il che significa che i prezzi in oro dei beni e dei servizi tenderanno a diminuire all'aumentare della loro offerta.

Il vero problema è un altro, e Masciandaro lo evidenzia subito dopo.

"Inoltre il vincolo aureo era uno ostacolo per tutti coloro - principi o governi - che vedevano la moneta come uno strumento per risolvere quelli che oggi chiamiamo problemi macroeconomici: un Paese che, essendo inefficiente, non riesce a crescere, oppure con conti con l'estero in disavanzo; ovvero un Stato che, essendo inefficace, con conti pubblici in disavanzo, ovvero banche da salvare. Così progressivamente la moneta ha abbandonato il vincolo aureo, guadagnandone in flessibilità, ma anche con un aumento esponenziale dei rischi di abuso."

Questo è il vero motivo per cui l'oro è stato forzosamente abbandonato come moneta da parte degli Stati. Quello indicato in precedenza era solo un pretesto keynesiano per giustificare il passaggio a monete fiat.


martedì 4 agosto 2015

Scorie - Lezioni di strategia di crescita (del debito)

"Noi puntiamo ad un rafforzamento delle relazioni economiche tra i due Paesi. Ho spiegato a Matteo la nostra strategia per la crescita, il Giappone sta tornando a crescere ed anche l'Italia si sta avviando verso la crescita. Puntiamo ad una maggiore collaborazione."
(S. Abe)

Questo ha affermato il primo ministro giapponese Shinzo Abe nel corso della conferenza stampa al termine dell'incontro con Matteo Renzi, in visita in Giappone.

In sostanza, il primo ministro di un Paese che a fine 2014 ha accumulato un debito pubblico pari al 246 per cento del Pil ha spiegato al primo ministro di un Paese che ha accumulato un debito pubblico pari al 132 per cento del Pil la sua "strategia per la crescita".

Abe si riferisce al Pil, ma da quando (fine 2012) Abe è (ri)diventato primo ministro il Giappone ha accumulato oltre 6 yen di debito pubblico per ogni yen di Pil aggiuntivo. Il tutto con la generosa collaborazione della Banca del Giappone, che non ha mai smesso di stampare yen. Questa è la famosa "Abenomics", che pure tanti italici nostalgici del deficit senza limiti vanno da tempo osannando come modello da seguire.

Non che nei precedenti venti anni i governi giapponesi avessero fatto cose molto diverse; Abe ha semplicemente aumentato il dosaggio. Questa è l'unica lezione che può impartire a Renzi. Il quale, in cuor suo, suppongo provi una certa invidia per il collega giapponese.

Ci sarebbe da ridere, se non fosse che questi signori prendono se stessi terribilmente sul serio e che le loro azioni hanno e avranno conseguenze tutt'altro che gradevoli per i loro concittadini.


lunedì 3 agosto 2015

Scorie - Quando il debito è un problema

"I lunghi boom degli asset degli anni '80, '90 e 2000 ci hanno resi compiacenti nei confronti del debito, ma lo scoppio della bolla immobiliare ci ha resi troppo sospettosi nei suoi confronti. Dobbiamo trovare una felice via di mezzo."
(N. Smith)

Dietro alla bolla immobiliare scoppiata nel 2007 c'era un eccesso di debito o una mania speculativa? Noah Smith cerca di dare risposta al quesito, citando alcuni studi di economisti che sostengono le due tesi. Smith propende per la mania speculativa, per cui ritiene che sia necessario non essere troppo contrari al debito.

Come spesso accade, a mio parere l'analisi di Smith difetta di un macroscopico particolare che gli impedisce di avere una visione nitida della faccenda.

Non si tratta di essere pro o contro il debito in quanto tale, dato che in un sistema privo di interventi da parte di governi e banche centrali il debito non può essere finanziato altrimenti che con i risparmi precedentemente realizzati da qualcuno. Questo non significa che in un sistema di libero mercato non si avrebbero casi di indebitamento eccessivo, con conseguenti fallimenti del debitore e perdite per il creditore; semplicemente vi sarebbe un limite all'espansione del debito e ogni euro o dollaro di debito sarebbe ottenuto solo se qualcuno prima ha risparmiato quell'euro o quel dollaro e ha deciso di concederlo in prestito.

In un sistema bancario a riserva frazionaria basato su una moneta fiat, al contrario, il debito non è coperto da risparmio se non per una parte. La restante parte (che è poi generalmente quella maggioritaria) è semplicemente denaro creato dal nulla.

In un sistema in cui l'offerta di denaro può essere aumentata nel modo appena descritto, è evidente che il costo del debito è inferiore rispetto a un sistema basato su una moneta sana e assenza di interventismo. Tanto inferiore è il costo del denaro, quanto più profittevole appare (ex ante) un investimento finanziato a debito, a parità di flussi di cassa prospettici.

Questo tende a generare una pressione rialzista sui prezzi delle attività acquistate facendo ricorso al debito, e il trend rialzista richiama a sua volta nuovi compratori desiderosi di rivendere in un futuro più o meno prossimo a prezzi ancora superiori (ma prima o poi questo meccanismo implode).

In sostanza, può darsi benissimo che tra coloro che hanno fatto eccessivo ricorso al debito per comprare immobili vi fosse un numero consistente di quelli che intendevano solo ottenere un profitto rivendendo in un momento successivo quegli stessi immobili, ma dovrebbe essere evidente che solo la creazione di denaro dal nulla e tassi di interesse distorti al ribasso hanno reso possibile che il fenomeno assumesse dimensioni sistemiche con il ben noto epilogo che ne è conseguito.

Non si tratta, quindi, di "trovare una felice via di mezzo", ma di capire da cosa trae origine il debito e cosa va fatto per evitare che le bolle continuino ciclicamente a gonfiarsi e a scoppiare. Ma vallo a spiegare a uno che dà per scontato che non esistano alternative migliori ai sistemi monetari attuali.